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来源：申银万国期货宏观金融研究

摘要

受到印度出口潜在违约影响，近期原糖表现强势，但考虑到目前市场价格已经充分反映印度违约的影响，后期上涨需要新的驱动。

国内受到进口成本大幅增加影响，下方支撑明显。

新榨季市场需要关注疫情政策的变化以及国内最终实际产量。

正文

01

印度故事推动原糖强势

随着印度临近大规模开榨，有关印度糖的传闻此起彼伏。

首先在消费端，新冠疫情的影响逐渐消散、印度经济的快速增长使得印度国内食糖消费强劲。按照印度媒体的报道，据印度媒体11月11日报道，在10月22日至10月27日的排灯节期间，印度的糖消费总量较节前增长了32%。而印度糖协ISMA对本榨季的糖消费预估为2750万吨，相比而言，去年夏季的预估仅为2600万吨，因此印度消费的增长有望成为全球食糖产销的亮点。

而在供应端，印度糖协在10月17日的产销预估中表示，预计2022/23榨季，印度的糖产量预计为3650万吨，较上榨季增长2%。这份预估同时考虑了转化为乙醇导致食糖产量减少450万吨。因此从绝对数字而言，除非后期印度糖产量不及预期，否则创纪录的产量并不能从直观上让人产生供应紧张的情绪。然而结合之前增长的消费量，叠加去年印度1100万吨的出口，留给印度的结转库存有限，仅为550万吨。因此为了控制国内库存水平，印度政府批准2022-2023榨季首批糖出口额限制在600万吨。而这导致印度部分糖厂目前正在重新就食糖出口合同进行谈判，目标将食糖出口评价上涨至20.5美分/磅以上，否则糖厂将有违约的可能。

从全球供需的角度而言，原糖供需矛盾尚不突出。目前巴西压榨暂时处于尾声阶段，而2022/23榨季截至10月下半月，巴西中南部地区累计产糖量3028.1万吨，较去年同期的3123.9万吨下降了95.8万吨，同比降幅3.07%。总体而言，巴西末期压榨量偏高，有助于稳定原糖价格。因此，考虑到目前市场价格已经充分反映印度违约的影响，后期上涨需要新的驱动。

宏观层面，随着美元指数的见顶回落，商品市场情绪转暖，汇率波动对原糖价格更显有利。

02

进口成本大幅增加影响，下方支撑明显

对于国内，随着原糖价格连续上涨以及人民币汇率走弱，进口成本水涨船高。根据我的农产品网的数据，截止11月16日，巴西配额外进口成本已接近7000元/吨大关，而相对廉价的配额内进口成本也有5560元/吨，因此国内的配额外进口利润也达到近几年的低点。巨大的配额外进口亏损也将导致新榨季的食糖进口进一步出现下滑（21/22榨季共534万吨，同比减少100万吨），从而限制国内的食糖供应量。

另外，关于新榨季国内食糖产量预估也存在分歧，总体而言市场对新榨季产量围绕上榨季的958万吨上下波动，北方甜菜糖产量将有所恢复，而南方则受干旱影响而有望减产。因此，当进口降低后，将使得国内供需出现一定的缺口。

另外，从消费的角度观察，参考过去3年海外国家食糖消费的变化，后期防疫政策的变动、人们户外消费增加、经济复苏也将对国内食糖消费产生积极的影响。因而对于后期糖市，即使短期原糖价格出现回落，国内价格下调空间也有限，新榨季糖价底部依然将在5500-5600元/吨一带受到基本面的支持。

总体而言，在白糖交易策略方面，由于进口进一步亏损，后期SR301可以逢回调后买入。同时由于目前国内上涨潜力更大，投资者亦可以选择行权价在5900至6000的SR301看涨期权作为买入的标的。

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