能源危机再观察：解不开的供需困局

核心观点

进入2022年，全球能源危机并未消退，主要能源品价格继续高涨。短期来看，全球能源价格在短期内或将维持高位，为以原油为代表的能源商品带来一定的配置价值。原油价格走高或将导致国内PPI同比增速下行放缓，并通过工业品生产、交通运输等链条传导至CPI，年内仍需警惕“猪油共振”或加大CPI的上行风险。

原油：油价短期偏强，或使得国内通胀下行速度放缓。疫情对于原油价格的扰动已经逐渐消退，原油开年表现强势，并于2022年2月初站上90美元/桶。究其原因，共有三大因素共同作用推升油价：一是原油供给端修复缓慢，有效闲置产能下降，上游投资不足；二是原油库存低位叠加出行需求回暖，原油需求端仍偏强劲；三是俄乌危机的不确定性成为了原油价格上涨的“催化剂”。后续来看，原油供需缺口是支撑油价高位的基础，地缘政治因素的不确定性是原油期货市场的主要博弈点。短期内油价震荡偏强或使得国内PPI回落速度放缓，CPI或面临“猪油共振”带来的上行风险。

天然气：全球天然气价格或将继续高位震荡。欧洲方面，高企的天然气价格使得欧洲寻求其他能源替代品和增加进口来源。尽管其天然气库存仍处历史低位，但当前去库速度有所放缓。此外，欧洲地区对于俄罗斯天然气的依赖程度仍然较高，短期内俄乌危机的不确定性或仍将主导欧洲天然气价格。美国方面，天然气供给相对稳定，后续过美国本土低温天气对于天然气需求的支撑有所减弱。尽管当前全球天然气价格仍在高位维持震荡行情，但在保供稳价政策以及多元化的进口供应体系下，中国国内天然气价格总体稳定，国际气价对于国内通胀的影响较小。

煤炭：节后价格走高，保供稳价下煤价有望平稳运行。自2021年12月以来海外主要地区的动力煤现货价格均再次上涨，年初国内煤价也再次抬头。对此，政策层及时采取应对措施，彰显其保供稳价的决心。展望后市，在政策层“保供稳价”的坚定决心下，国内煤炭市场有望保持理性，预计煤炭价格整体维持稳定。

总结。进入2022年，全球能源危机并未消退，包括原油、天然气和煤炭在内的能源品价格继续高涨。从配置角度来看，全球能源价格在短期内或将维持高位，其中原油更具备一定的配置价值，以原油为主要原材料的产业链也可适度关注。另一方面，沿着“能源价格走高—电力成本上升—产能受限”逻辑，部分高耗能商品同样值得关注。具体来看，当前能源危机在欧洲地区更为严峻，其作为全球仅次于亚洲的铜铝产区，铜铝的生产或将受到一定影响，其价格也将得到支撑。从通胀角度来看，站在当前时点，国际油价的再度上行或使得国内PPI同比增速下行放缓，并通过影响工业品生产、交通运输等成本，进而传导至CPI。后续CPI同比或逐步上行，需警惕“猪油共振”或加大CPI的上行风险。此外，全球能源价格重回高位，我国也将面临新一轮“保供稳价”的压力。

正文

进入2022年，全球能源危机并未消退，主要能源品价格继续高涨。短期来看，全球能源价格在短期内或将维持高位，为以原油为代表的能源商品带来一定的配置价值。原油价格走高或将导致国内PPI同比增速下行放缓，并通过工业品生产、交通运输等链条传导至CPI，年内仍需警惕“猪油共振”或加大CPI的上行风险。

原油：油价短期偏强，或使得国内通胀下行速度放缓

疫情对于原油价格的扰动已经消除，原油开年表现强势。去年11月，由于市场对Omicron新变异毒株的恐慌，担忧其再次重创全球经济修复，从而对原油需求端造成冲击，国际油价大幅走弱至70美元/桶以下水平。随着市场情绪的释放，原油供不应求的基本面叠加俄乌危机的地缘政治因素发酵，原油价格进入上行通道，并于2022年2月初站上90美元/桶。期间，尽管欧美再度迎来新一轮疫情的爆发，但这再也没能阻挡原油价格的高歌猛进。

三大因素共振推高油价

原油供给端修复缓慢，有效闲置产能下降，上游投资不足。最新一期的OPEC+会议决定维持3月增产40万桶/日的计划，该决议对于油价的支撑可从两方面理解：一是OPEC+国家坚持原定计划，而非选择加大增产量，不及部分机构的预期；二是计划增产和实际增产并不相同，市场担心即使是现存40万桶/日的增产计划，OPEC+国家仍有可能无法足额完成。以OPEC为例，其12月原油产量环比增加仅16.7万桶/天，不及计划增产幅度。此外，OPEC有效闲置产能的下降以及全球油气资本投资的不足也在一定程度上限制了全球原油的供给修复。

原油库存低位叠加出行需求回暖，原油需求端偏强劲。一方面，欧美本轮Omicron疫情步入下半场，新增病例持续走低。疫后限制的放松带动民众出行需求，从而推升原油需求。从美国联邦运输安全管理局(TSA)的安检人数数据来看，美国民众出行活动持续恢复，安检人数水平逐步接近疫情前水平，虽仍有一定距离，但修复趋势向好；另一方面，美国原油库存近期持续走低，且最新一周的数据显示全美商业原油库存量环比减少475.6万桶，库存去化斜率有所增加。原油需求端的强劲也为近期油价保持上涨提供支撑。

短期内，俄乌危机的不确定性成为了原油价格上涨的“催化剂”。俄罗斯作为全球重要的原油生产国之一，其2020年全年原油产量位居世界第二。今年1月以来欧洲、俄罗斯和乌克兰地缘政治危机愈演愈烈，2月2日美国总统拜登宣布将派遣3000名美军协助北约在欧洲的盟友，出现军事冲突的可能性进一步增加。在该因素的催化下，布伦特原油价格也一度攀升至94美元/桶的高位。此外，作为全球原油第一大生产国的美国，近期其德州地区也面临着寒潮的侵袭，这引发了市场对于天气因素扰动德州原油供给的担忧。

油价短期或偏强运行，国内PPI同比增速下行放缓，CPI同比需警惕“猪油共振”

原油供需缺口是支撑油价高位的基础，地缘政治因素的不确定性是原油期货市场的主要博弈点。根据EIA预测，2022年2月全球原油仍将处于供小于求的局面，预计缺口为1.08百万桶/天，即使进入三月全球原油也仅能实现供需紧平衡状态，一季度的原油供需缺口是支撑油价处于高位的基础。从地缘政治因素来看，一方面原油市场的博弈焦点仍然在俄乌危机的后续进展；但另一方面，伊核协议的谈判也在一定程度上影响原油价格。据央视新闻报道：“当地时间2月7日，美国方面表示有可能与伊朗方面就伊核谈判达成协议，前提是该协议必须在未来数周内尽快达成。”受此影响，原油价格出现小幅回落。短期来看，无论是俄乌危机还是伊核谈判，都将成为原油期货市场的主要博弈点。原油价格短期内或将继续震荡偏强。全年维度来看，供需缺口收敛后，原油的价格压力或将年中显现，但全年的价格水平中枢或仍显著高于2021年。

油价快速上行或使得国内PPI回落速度放缓，CPI面临“猪油共振”导致的上行风险。1月以来国际原油价格持续走高，我国进口原油的价格或将重回上行，1月PMI数据在一定程度上支撑了这一观点。具体来看，1月PMI分项中，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为56.4%和50.9%，分别较前月上升8.3pcts和5.4pcts。受此影响，PPI回落速度可能会有所放缓。此外，原油价格还会通过影响工业品生产、交通运输等成本，进而传导至CPI。后续CPI同比或逐步上行，需警惕“猪油共振”加大CPI的上行风险。

天然气：全球天然气价格或将继续高位震荡

美欧天然气库存维持低位，俄乌危机仍是欧洲天然气价格的最大不确定性

高企的天然气价格使得欧洲寻求其他能源替代品和增加进口来源。自去年8月起，欧洲天然气期货价格加速上行，并创下历史新高，其中欧洲天然气交易基准荷兰TTF的天然气期货价格在2021年12月21日涨至166.82欧元/兆瓦时。高昂的气价使得欧洲发电成本大幅上行，进而推动需求端转向相对便宜的其他替代品，例如煤炭。据IEA的天然气季报显示，2021年冬季欧洲地区煤炭发电量同比增速高于同期其他能源发电量增速。此外，据财联社报道：“日本经济产业大臣萩生田光一(Koichi Hagiuda)表示，日本政府已决定向欧洲分拨其部分液化天然气(LNG)”。

欧洲天然气库存仍处历史低位，但当前其去库速度有所放缓。从欧洲天然气的库存数据来看：2021年夏秋季其库存储备量低于往年同期水平，随着冬季临近导致需求季节性走高，库存去化加速。进入2022年，一方面，据IEA报告披露，2022年初欧洲地区较为温和的气温条件一定程度上为欧洲高企的天然气价格降温；另一方面，欧洲从其他地区的天然气进口量也有所增加。因此，虽然当前欧洲天然气库存水平仍是自2016年以来的新低，但斜率已经走平。从库容率来看，2022年2月7日欧洲天然气库容率录得35.52%，较上一日减少0.38%，降幅已低于1月份0.52%的平均降幅。

欧洲地区对于俄罗斯天然气的依赖程度仍然较高，短期内俄乌危机的不确定性或仍将主导欧洲天然气价格。2021年四季度以来，欧洲从俄罗斯进口的天然气数量基本处于近六年以来的最小值，尤其是2022年前三周进口量显著低于往年水平。根据欧盟统计局的数据，2020年，欧盟进口天然气中超过40%来自于俄罗斯。站在当前时点，若俄乌冲突加剧，西方各国很可能以限制俄罗斯原油和天然气出口的方式实施经济制裁，这或在短期内再度刺激欧洲地区天然气价格。

美国方面，天然气供给相对稳定，后续其本土低温天气对于天然气需求的支撑有所减弱。供给方面，自2021年11月以来美国天然气供给量基本保持在1000亿立方英尺水平，从历史上看该水平并不低；需求方面，据NOAA报道，2021年1月美国平均气温为2014年以来最低，这也支撑了美国天然气在1月的表现。但当前NOAA预计未来8-14内美国的气温将回到正常水平，低温对于天然气需求的支撑有所减弱；库存方面，冬季天然气库存阶段性走低，2022年前4周库存去化加速。

全球天然气价格在短期内或高位震荡，对国内影响有限

尽管当前全球天然气价格仍在高位维持震荡行情，但在保供稳价政策以及多元化的进口供应体系下，中国国内天然气价格总体稳定，国际气价对于国内通胀的影响较小。综上来看，欧洲当前的天然气价格在低库存和俄乌危机不确定性影响下或呈现波动行情，美国天然气价格虽有外需和库存去化的支撑，但天气的不确定性也会抑制其涨势，因此短期内全球天然气价格或是高位震荡行情。对于国内而言，我国天然气供给保持稳定，中国与包括俄罗斯在内的国家在天然气进口方面的合作也持续深化。叠加国内关于天然气方面的保供稳价政策效果，国际天然气价格对于国内通胀的影响相对有限。

煤炭：节后价格走高，保供稳价下煤价有望平稳运行

年初海外动力煤价格大幅走高，国内煤价也再次抬头。海外方面，自2021年12月以来主要地区的动力煤现货价格均再次上涨，主要推动力或包括印尼的煤炭出口禁令、激增的需求等，海外煤价走高也抬升了我国煤价的预期。国内方面，三部委联合发布《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，其中将行业碳达峰的目标实现时间从2025年更新至2030年，双碳进程的理性化利好双焦需求增长。

政策层“保供稳价”决心的不会松动，国内煤炭价格有望保持平稳运行。年初以来动力煤再现涨势，政策层及时采取应对措施，彰显其保供稳价的决心。据上海证券报报道：“2月9日下午，国家发展改革委召集晋、陕、蒙等地能源主管部门以及相关企业召开稳煤价专题会议，约谈部分价格虚高企业。”展望后市，在政策层“保供稳价”的坚定决心下，国内煤炭市场有望保持理性，预计煤炭价格整体维持稳定。

总结

进入2022年，全球能源危机并未消退，包括原油、天然气和煤炭在内的能源品价格继续高涨。具体来看：(1)国际原油价格在供应修复缓慢(有效闲置产能下降和上游投资减少)、需求维持强劲以及俄乌危机等地缘政治因素的催化下有望维持震荡偏强行情；(2)全球天然气价格将继续高位震荡，分地区看，欧洲地区天然气库存水平仍低，但去化速度放缓，影响价格的最大不确定性来自俄乌危机的后续发展。而美国地区天然气则供给相对稳定，短期内天气因素对需求端的支撑有所削弱，但外需和库存低位仍能支撑其相对高位的价格水平；(3)全球动力煤在需求支撑下走高，国内煤炭价格在今年一月也有所抬头，但在“保供稳价”政策下后续有望回归平稳运行。

从配置角度来看，全球能源价格在短期内或将维持高位，其中原油更具备一定的配置价值，以原油为主要原材料的产业链也可适度关注。另一方面，沿着“能源价格走高—电力成本上升—产能受限”逻辑，部分高耗能商品同样值得关注。具体来看，当前能源危机在欧洲地区更为严峻，其作为全球仅次于亚洲的铜铝产区，铜铝的生产或将受到一定影响，其价格也将得到支撑。

从通胀角度来看，站在当前时点，国际油价的再度上行或使得国内PPI同比增速下行放缓，并通过影响工业品生产、交通运输等成本，进而传导至CPI。后续CPI同比或逐步上行，需警惕“猪油共振”加大CPI的上行风险。此外，全球能源价格重回高位，我国也将面临新一轮“保供稳价”的压力。

资金面市场回顾

2022年2月10日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-4.72bps、-5.58bps、-2.87bps、-13.54bps和-4.04bps至1.66%、1.93%、1.93%、2.05%和2.21%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.64bps、-0.25bps、-0.27bps、0bps至1.88%、2.29%、2.43%、2.73%。2月10日上证综指上升0.17%至3,485.91，深证成指下降0.73%至13,432.07，创业板指下降1.98%至2,826.52。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2月10日以利率招标方式开展了200亿元7天期逆回购操作，有1800亿元逆回购到期，当日实现流动性净回笼1600亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

2月10日转债市场，中证转债指数收于436.65点，日上涨0.29%，可转债指数收于1811.04点，日下跌0.08%，可转债预案指数收于1456.34点，日下跌0.37%；平均转债价格149.81元，平均平价为109.11元。387支上市交易可转债，除英科转债和钧达转债停牌，225支上涨，3支横盘，157支下跌。其中海环转债(9.82%)、傲农转债(7.49%)和设研转债(5.86%)领涨，佳力转债(-6.55%)、鼎胜转债(-4.98%)和嘉元转债(-3.75%)领跌。381支可转债正股，157支上涨，7支横盘，217支下跌。其中设研院(11.20%)、海峡环保(10.05%)和湖北广电(10.01%)领涨，上海沪工(-9.99%)、泉峰汽车(-7.22%)和斯莱克(-6.76%)领跌。

可转债市场周观点

节前一周转债指数明显回调，多数个券录得下跌。权益市场情绪较差，拖累转债市场表现不佳。

转债市场的高估值水平带来的波动仍在持续，而当前股性估值水平仍在创出新高。正股市场的恐慌抛盘大概率有着超跌的嫌疑，但过高的股性估值水平将会显著影响转债市场的弹性和参与性价比。当前来看我们判断正股市场存在布局机会有望逐步企稳，但转债市场仍旧需要以转债估值水平合理的标的为首选，继续规避回避双高个券。

周期品价格在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。方向上，我们建议重点关注在财政前置预期下基建相关产业链上游机会，当前可以积极参与，同时增加关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。

泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期再次遭遇局部地区疫情的反复扰动，但市场预期逐步回稳。建议以必选消费为先，同时关注社服旅游此类受到疫情反复冲击位于低位的板块。

制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多，当前我们建议优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的汽车、光伏相关板块。

高弹性组合建议重点关注兴业转债、新春转债、斯莱转债、中矿转债、交科转债、石英转债、彤程转债、精达转债、台华转债、长信转债。

稳健弹性组合建议关注闻泰转债、利群转债、文灿(泉峰)转债、恩捷转债、利德转债、朗新转债、江丰转债、温氏(南航)转债、蒙娜(帝欧)转债、伯特转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

（文章来源：明晰笔谈）

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