多目标权衡下的小幅降准

在补充流动性水位、稳定债市预期、对冲疫情压力的目标下央行降准0.25个百分点，整体符合市场预期。当下货币政策目标在于助力宽信用修复，降准配合近期退出的宽地产政策协同发力，幅度上也兼顾了避免超发货币的目标。后续总量宽货币空间或已收窄，宽信用、降成本目标实现仍需结构性政策支持。

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▍事项：

2022年11月25日中国人民银行公告称，决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。本次降准的目的为保持流动性合理充裕，促进综合融资成本稳中有降，落实稳经济一揽子政策措施，巩固经济回稳向上基础。

▍降准公告落地，幅度基本符合市场预期。

11月22日国常会提出“适时适度运用降准等货币政策工具”后，11月25日央行宣布将于12月5日降准0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)，降低金融机构资金成本每年约56亿元。本次降准为全面降准，由于历史上国常会提及降准后通常时隔2到4天降准公告落地，而相较于今年4月降准前的国常会，本次会议新增了“适度”二字，市场对于25bps的降准幅度有所预期。从释放的长期资金来看，此次降准共计释放长期资金约5000亿元，而12月将有5000亿元MLF到期，而2021年7月和12月的两次降准置换MLF均是超额置换，因此本次释放资金大概率会用于置换后续到期的MLF。

▍流动性水位降低而资金面波动较大，降准填补年底流动性缺口，助力宽信用、降成本目标。

四季度以来资金面持续宽幅波动，同业存单利率快速上行，银行间流动性趋紧，主要原因在于一方面MLF到期量较大，对中长期流动性预期形成一定冲击；另一方面接近年底时点，现金需求回升、信贷考核压力等季节性因素影响下资金利率趋贵。本次央行就降准答记者问中提到“保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量合理增长”“促进降低实体经济综合融资成本”等表述，可见降准主要目的之一是为宽信用、降成本目标提供合适的流动性环境。近期央行先后推出“第二支箭”民营企业发债融资支持工具延期扩容、“金融16条”等宽地产、宽信用支持政策，在这个时点降准有助于政策间的协同发力，提升政策效果。考虑到跨年时点资金面收紧压力较大，本次降准释放的5000亿元基础货币规模或不足以完全对冲资金利率上行压力。

▍央行通过降准释放宽货币信号，以稳定市场预期。

11月中旬在防疫政策优化措施出台、宽地产政策集中发力以及资金面趋紧的三重冲击下利率债市场大幅走熊，引起理财赎回潮并使得银行间流动性更加收紧。为了避免形成“悲观预期——赎回理财——市场走弱——预期更加悲观”的恶性循环，稳定债市预期，央行多次放量7天逆回购，单日投放量最高达到1720亿元，而资金利率也出现了企稳回落的迹象。尽管资金面趋稳，但宽地产预期发酵下本周长债利率调整幅度仍然较大，而12月理财到期规模较大。为避免后续债市和理财市场重演上周的宽幅波动，央行选择降准以释放宽货币信号，一定程度上对冲了市场的悲观预期。

▍散点疫情扰动加大，宽货币发力对冲疫情冲击。

新冠疫情流行以来，央行通常选择在疫情蔓延阶段加大宽货币力度以对冲疫情冲击对经济的影响，而在疫情得到控制的阶段选择让宽货币工具退场，以避免发生货币超发和通胀危机。当下全国疫情发展态势较为严重，11月25日当天全国日增本土感染人数接近3.3万例，已超过今年4月疫情日增病例的最高水平。疫情冲击下总量宽货币的必要性回升。而本次降准幅度仅为0.25pct，投放5000亿元基础货币，规模较为适中。考虑到央行在三季度货币政策执行报告中警示后续通胀风险，并且在降准公告中重申“不搞大水漫灌，兼顾内外平衡”的立场，这次降准选择0.25pct的幅度体现了央行对支持实体经济修复和避免货币超发目标间的权衡。此外，虽然本次降准不包含定向降准，但公告中也提及“支持重点领域和薄弱环节融资”，预计后续更具精准性的结构性政策工具将持续发力支持宽信用修复。

▍债市策略：

央行在22号国常会预告降准后第三天公告降准，而降准将在12月5日落地，符合我们在《债市启明系列20221124——降准超预期吗？》中对于降准公告和落地时点的判断。本次降准幅度较小，虽然补充了一定流动性水位，但考虑到年底资金面有较强的收紧压力，仍需警惕资金面调整的可能性，短端利率或将继续调整。虽然近期散点疫情发展阻碍了基本面修复节奏，但预计随着防疫优化措施的落实，中期视角上基本面仍会曲折回升，长债利率或面临弱势震荡格局。

(明明为中信证券首席FICC分析师)

（文章来源：第一财经）

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