乙二醇：供需逻辑后关注成本逻辑

春节假期间，国际油价强势上涨，布伦特原油冲至93美元/桶上方，石脑油跟随原油价格走高，因此推升国内化工品成本重心，节后化工品价格集体补涨。乙二醇期货节后首个交易日最高涨至5665元/吨，但供应过剩预期下，补涨表现不及PTA、苯乙烯等化工品。随着原油及煤炭价格的回调，乙二醇持续走弱，截至2月11日收盘，主力合约周度下跌超5%，成为主要的空配品种。

15日，市场有传言因亏损，中石化可能会下调化工板块开工，乙二醇盘中快速拉涨，主力2205合约最高上冲至5360元/吨以上。

中石化系统乙二醇产能530万吨，占比24.2%，但目前多套装置开工低位，实际运行中的乙二醇产能约380万吨，如果下调20%，相当于影响70余万吨产能，约6万吨/月的减产幅度。CCF网站的减产版本则提及富德，三江，镇海，福炼等多套装置存环氧回切计划，合计影响EG日产量损失在1500-1600吨附近，影响乙二醇负荷下降预计在3%附近，粗略估算近5万吨/月的减产。整体看，因亏损严重，部分EG装置有减产预期，但实际还有部分降负是春节后EO需求回升后的正常装置回切。

估值偏低，成本支撑力量显现

今年以来，国际油价在地缘政治、OPEC+实际增产难达预期及美国严寒天气等多重利多因素影响下持续攀升，布伦特及WTI油价均不断刷新近7年来的高点。上周，因伊核谈判取得一定进展及美欧在高通胀压力下提前加息预期，原油价格回调。但周五夜盘，俄乌局势骤然升温，布伦特原油大涨超4%，站上95美元/桶大关。因北方港口库存结构性紧张，加之国内低温天气助力需求，节后动力煤走出了一波基差修复行情，之后高位回落。简单统计年初至今的涨跌情况，原油价格上涨14.35%，动力煤上涨23.42%，而乙二醇仅上涨4.74%，涨幅远不及原料。油制路线现金流亏损持续扩大，煤制现金流亦有压缩，目前乙二醇各工艺路线处于全面亏损状态，乙二醇估值已至偏低水平，继续主动压缩空间不大。持续下跌后，乙二醇成本支撑力量显现，价格将被动跟随原料市场波动。

累库由预期变为现实

国内外新装置投产，国产和进口双双增长的累库预期在去年不断推迟。2022年初，中化泉州、富德能源和浙石化2期等前期检修的多套大装置陆续重启；镇海炼化、广西华谊等新装置也顺利投产；煤价高位回落后，煤化工路线盈利向好，去年因亏损停车的煤制装置陆续复产。春节后第一周，国内乙二醇整体开工负荷回升至73.67%，煤制开工负荷63.65%，较1月中旬分别提高19.97%和14.49%，乙二醇产量骤增。

节后华东主港地区MEG港口库存总量82.3万吨，较节前增加近15万吨。近期港口预计到港量维持高位，而聚酯工厂采购积极性一般，乙二醇港口库存短期仍将保持增长。市场流通货源不断增加，现货基差也自春节前的-60元/吨走弱至-100元/吨附近。目前生产利润低下，部分联产装置回切EO，但建元、广汇等煤制装置即将投产，乙二醇供应仍将维持高位，初步估算一季度乙二醇将大幅累库50-55万吨左右。过剩格局持续压制乙二醇的现金流，后续主要关注持续亏损下是否有装置出现意外检修降负而造成供需预期节奏改变。如果减产预期落实，乙二醇累库将低于预期，因此短期走强是对前期大幅累库预期下的估值修复。

需求季节性回升，但存隐忧

今年春节前后的季节性检修期，聚酯工厂并未出现大面积降负，整体开工率高于往年同期，但终端织造如期放假，使得聚酯工厂节后库存压力较往年偏高。截至2月11日CCF统计的长丝POY、FDY、DTY和涤纶短纤工厂的综合权益库存分别在24.7、29、29.4和14.2天，分别较节前上升9.6、6.7、7.4和5.1天。春节后织造企业开工率仅恢复至3成偏上，预计本周复工复产将继续，元宵节之后才会逐渐恢复到正常水平。目前终端订单整体一般，由于原料价格的大幅上涨，下游对涤丝的追高持谨慎态度，因此春节后第一周内，涤丝及短纤的产销持续偏弱，仅以刚需少量补货为主。周末地缘政治引发的油价上涨预期下，涤丝产销略有好转，但预期难以持续形成正反馈。若后续内外销订单没有出现明显好转，涤丝工厂可能持续面临较大的库存压力。需求端的负反馈将会限制聚酯开工率的继续回升速度，对原料乙二醇的需求形成隐忧。

综上所述，今年以来上游原料表现偏强，但受累库预期压制，乙二醇表现偏弱，涨幅明显落后于成本，行业现金流受到明显挤压。老装置复产、新装置投产，乙二醇供应增长明显，节前市场提前透支春节期间的聚酯高开工利多，节后主要担忧涤丝环节的库存压力可能形成的负反馈。因此，乙二醇节后持续交易供应过剩的供需逻辑，该因素主导下乙二醇表现相对其他化工品偏弱；价格大幅走低后，成本支撑作用将有所显现，市场或由供需逻辑转向成本逻辑，低估值修复后EG可能被动跟随原料波动。

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