华泰期货：美欧对俄发起SWIFT制裁点评

摘要

事件：

2月26日，美国等西方国家发布联合声明，将部分俄罗斯银行排除在环球银行间金融通信协会（SWIFT）支付系统之外，并对俄罗斯央行实施限制措施，以防其配置国际储备削弱制裁措施造成的影响。

点评：

1.美欧对俄罗斯发起SWIFT制裁

本次制裁范围有限，我们认为整体影响较为有限。一方面，并非俄罗斯所有银行都遭到本轮制裁，这种“部分制裁”一定程度上保证了欧盟购买俄罗斯天然气的支付渠道畅通。全面制裁导致的原油和天然气价格继续上涨这种“杀敌一千，自损八百”后果是欧美所不希望看到的。另一方面，俄罗斯多年谋求去美元化，有助削弱西方制裁的效力。近年来，俄罗斯已经大幅削减其美元储备，到2021年美元储备仅占其央行储备的16%，总额约800亿美元，远低于四年前40%以上的水平。截至2020年底，俄罗斯最大的石油公司已经完全改用欧元结算，俄罗斯同欧盟、中国和金砖等32国的出口结算中，已经超过一半停用美元。并且目前除了美元的SWIFT国际结算系统，还有较多选择如人民币跨境支付系统（CIPS），并且为应对西方制裁，俄罗斯央行2014年开发了本土版金融信息传输系统（SPFS）。

关注本轮乌俄冲突对人民币国际化的意义。本次乌俄局势有助于推动人民币国际化进程，对人民币汇率有一定支撑。一方面，俄罗斯部分银行被踢出SWIFT势必使其寻找新的结算平台和系统，而人民币跨境支付系统（CIPS）能够起到很好的替代作用。另一方面，欧美频繁使用SWIFT进行制裁，滥用美元霸权的后果将令不少国家有计划的“去美元化”，以减轻自身对于美元的依赖程度，这也论证了我国坚定不移推动人民币国际化的必要性和意义。

2.SWIFT制裁对各商品的影响分析

能源板块关注原油和燃料油，2018年欧美切断伊朗银行的SWIFT接入，石油贸易结算困难导致伊朗石油产量与出口大幅下降，其中伊朗产量在2018年实施制裁后出口从200万桶/日以上跌至不足100万桶/日。而俄罗斯相对伊朗的石油贸易体量更大，其产量高达1100万桶/日，而俄罗斯石油出口量高达650万桶/日，其中原油出口量约460万桶/日，成品油出口量约190万桶/日，因此如果全面禁止SWIFT带来的供应缺口至少在伊朗的2倍以上，但我们认为这样的结果是目前欧美甚至中国等主要经济体难以承受的，通胀飙升对经济带来的负面冲击相当于“第四次石油危机”，因此我们认为此次欧美对俄罗斯的制裁大概率会在能源贸易领域留下口子，并不会完全复制伊朗。

在俄乌冲突升级，欧美对俄罗斯实施关键制裁之后，俄罗斯石油断供的风险正在增加，而此前拜登称将于IEA一同发布联合抛储计划，伊核谈判的进展也在加速，可以确定的是，当前原油市场近期持续处于高波动率的环境之中。

有色板块而言，国内有色品种中的镍、铝目前弱于外盘的态势或许更难扭转。中国自俄罗斯进口的有色金属品种占比相对较大的分别为为镍与铝。人民币跨境支付系统 （CIPS）或将成为未来俄罗斯在对我贸易中，将会更多依仗的工具。而这对于有色金属国内供应而言，尤其是上述提及的镍与铝这两个品种，或将造成日后俄罗斯更多的出口将会进入到中国方面。造成国内金属品种供应趋向相对宽松，而海外供应则是愈发紧张。进而导致国内有色品种目前弱于外盘的态势或许更难扭转。

农产品(行情000061,诊股)而言，俄罗斯后期对中国出口的玉米、大麦、小麦比例或逐步提升。根据国家海关数据，2021年中国进口俄罗斯玉米8.93万吨，大麦7.46万吨，小麦4.90万吨，在俄罗斯出口中占比亦非常低。但如果SWIFT制裁导致俄罗斯谷物出口受阻，考虑到中俄相对良好的关系，后期俄罗斯谷物对中国出口数量和占比或逐步提升，这也有利于缓解国内相对紧张的谷物供需格局。

3.历史上的SWIFT制裁对资产价格影响复盘

我们分析近十年伊朗两次被踢出SWIFT下资产价格后一周和一月的表现，其中事件对美元指数和美股影响明显，对美元利好明显，美股呈现先跌后涨的表现；而新兴市场股指事件后一月均表现疲软；对原油价格存在利多的支撑。

我们选取了历史上影响较大的6次地缘政治事件做样本进行分析。地缘冲突对金融资产冲击呈先跌后涨的规律，在事件落地前的酝酿阶段（前1个月），6个样本中美元指数、上证综指、10Y美债利率录得下跌的概率较大，样本上涨概率均为16.6%，避险资产黄金66.6%的概率录得上涨。而在事件正式落地后，风险资产出现反弹修复的走势，样本中纳指83.3%的概率录得上涨，上证综指和美元指数66.6%的概率录得上涨。而除黄金外的商品各板块在事件落地前后并未呈现明显的规律，我们认为结果将根据事件发生地的供需结构发生变化。

一、美欧对俄罗斯发起SWIFT制裁

俄罗斯部分银行遭踢出SWIFT。2月26日，美国、欧盟、英国和加拿大等西方大国突然发表联合声明，宣布禁止俄罗斯的几家主要银行使用SWIFT国际结算系统。SWIFT支付系统是全球最重要的金融基础设施之一和最主要金融信息传输平台。切断一国金融机构与SWIFT系统之间的联系，实际上就切断了金融机构与全球银行系统间的联系，将无法进行跨境收付款，进而影响国际贸易。环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）国际结算系统的禁用是美国经济制裁中的“大招”，这意味着阻止上述银行在全球范围内开展大部分金融交易，进而使俄对外贸易、外国投资和汇款变得更加麻烦。

在历史上，SWIFT曾多次沦为美国对他国发起金融制裁的工具：1、伊朗2012年、2018年经历两次被踢出SWIFT之后，经济、金融活动就受到了显著影响，与金融制裁之前的2011年相比，2019年的伊朗-欧盟双边贸易规模下降了85%。2、朝鲜被从SWIFT中除名，国家代码被删除了。这使得朝鲜无法与国外银行进行支付往来，很难与外国进行贸易往来。因此本次制裁对俄罗斯出口和汇率、股指均将造成一定冲击。

本次制裁范围有限，我们认为整体影响较为有限。一方面，并非俄罗斯所有银行都遭到本轮制裁，当天的联合声明未列出将被排除出SWIFT系统的俄银行名单，但美方官员透露，相关制裁目标是10家俄最大金融机构，其资产占俄银行业总资产近80%。这种“部分制裁”一定程度上保证了欧盟购买俄罗斯天然气的支付渠道畅通。欧盟数据显示，德国34%的石油和65%的天然气依靠从俄罗斯进口，显然全面制裁导致的原油和天然气价格继续上涨这种“杀敌一千，自损八百”后果是欧美所不希望看到的。

另一方面，俄罗斯多年谋求去美元化，有助削弱西方制裁的效力。近年来，俄罗斯已经大幅削减其美元储备，到2021年美元储备仅占其央行储备的16%，总额约800亿美元，远低于四年前40%以上的水平。截至2020年底，俄罗斯最大的石油公司已经完全改用欧元结算，俄罗斯同欧盟、中国和金砖等32国的出口结算中，已经超过一半停用美元。并且目前除了美元的SWIFT国际结算系统，还有较多选择如人民币跨境支付系统（CIPS），并且为应对西方制裁，俄罗斯央行2014年开发了本土版金融信息传输系统（SPFS）

关注本轮乌俄冲突对人民币国际化的意义。本次乌俄局势有助于推动人民币国际化进程，对人民币汇率有一定支撑。一方面，俄罗斯部分银行被踢出SWIFT势必使其寻找新的结算平台和系统，而人民币跨境支付系统（CIPS）能够起到很好的替代作用，截至2022年1月末，人民币在全球支付的占比升至3.2%，为全球第四大跨境贸易结算货币。截至2021年末，CIPS系统实际业务覆盖全球178个国家和地区的3600多家法人银行机构。2021年，CIPS系统共运行250个工作日，累计处理支付业务334.2万笔，同比增长51.6%；金额79.6万亿元，同比增长75.8%。另一方面，欧美频繁使用SWIFT进行制裁，滥用美元霸权的后果将令不少国家有计划的“去美元化”，以减轻自身对于美元的依赖程度，这也论证了我国坚定不移推动人民币国际化的必要性和意义。

二、SWIFT制裁对化工板块的影响

2月26日，欧美联合声明称将对“选定”的俄罗斯银行进行制裁，禁止其接入环球银行金融电信协会（SWIFT）全球银行间支付系统。部分市场观点认为其将导致原油价格冲高至140美元/桶以上，我们认为该观点值得推敲，一方面，欧美制裁并未明确具体银行名单，从声明来看，“选定”一词代表并非所有俄罗斯银行都将被切断与SWIFT的联系，尤其是负责俄罗斯能源进出口国际支付与结算的俄罗斯天然气工业银行是否在制裁范围内，目前尚未明确，而在此前白宫的表态中也称“未来任何对俄制裁都不会拿俄罗斯原油开刀”，这样的表态与切断关键银行接入SWIFT相矛盾，因此我们认为此次SWIFT制裁中欧美或大概率避开俄罗斯天然气工业银行等涉及油气贸易结算的俄罗斯银行，不过在目前该名单尚未明确的情况下，确实会导致市场短期的担忧增加，从而推高油价，但不太可能短期内飙升至140美元/桶，我们对此观点持怀疑态度；另一方面，即便是对所有俄罗斯银行进行了SWIFT接入禁止，俄罗斯银行业可以使用其他信息传递系统，比如电传以及俄罗斯自行开发的SPFS支付系统有望，此外，俄罗斯也可以通过中国的CIPS人民币跨境支付系统进行能源贸易，从而避开SWIFT系统以及美元结算，俄罗斯与伊朗之间的易货贸易规模也有望扩大，综上而言，我们认为本次声明中的SWIFT制裁实际影响仍有待观察，可能未必如部分市场观点认为的那么大。

市场之所以恐慌欧美对俄实施SWIFT制裁，主要是来自此前欧美对伊朗的制裁，2018年欧美切断伊朗银行的SWIFT接入，石油贸易结算困难（此外叠加航运制裁，保险无法覆盖等因素）导致伊朗石油产量与出口大幅下降，其中伊朗产量在2018年实施制裁后从近500万桶/日下跌至250万桶/日，而其出口从200万桶/日以上跌至不足100万桶/日，SWIFT制裁对能源贸易的影响十分显著，而俄罗斯相对伊朗的石油贸易体量更大，其产量高达1100万桶/日，而俄罗斯石油出口量高达650万桶/日，其中原油出口量约460万桶/日，成品油出口量约190万桶/日，因此如果全面禁止SWIFT带来的供应缺口至少在伊朗的2倍以上，因此线性外推的逻辑会导致油价短期冲高至140美元/桶，但我们认为这样的结果是目前欧美甚至中国等主要经济体难以承受的，通胀飙升对经济带来的负面冲击相当于“第四次石油危机”，因此我们认为此次欧美对俄罗斯的制裁大概率会在能源贸易领域留下口子，并不会完全复制伊朗。

而从近期现货市场情况来看，俄乌冲突尚未造成实际的供应中断，目前的主要影响体现在俄罗斯乌拉尔原油买家因为担心制裁而避开乌拉尔原油的采购，从而导致上周周四乌拉尔原油对Dated Brent的贴水达到了创纪录的12美元/桶，欧洲炼厂以及贸易商避开采购乌拉尔原油从而增加了Forties 和 Johan Sverdrup等北海本地原油的采购，从而导致这类油种升水走高，但我们也注意到创纪录的乌拉尔原油贴水也刺激了来自亚洲的套利买盘，据悉印度增加了近600万桶的乌拉尔原油采购，是日常采购量的3倍以上，而联合石化也在增加俄罗斯原油的采购，我们认为当前现货市场主要反映的是制裁的不确定性以及制裁可能带来的间接影响如战争保险附加费大幅增加，银行信用证开证困难，跨境结算与支付困难等等，在这些问题没有明确的情况下，现货市场的担忧仍然存在，从而支撑其他替代油种的贴水。

总体而言，在俄乌冲突升级，欧美对俄罗斯实施关键制裁之后，俄罗斯石油断供的风险正在增加，但是否将会造成实际的供应损失以及损失的量级有多大取决于制裁的具体细则，不排除未来出现“雷声大雨点小”的制裁方案。而当前油价接近100美元/桶，对各国经济的影响已经不容忽视，此前拜登称将于IEA一同发布联合抛储计划，伊核谈判的进展也在加速，我们认为当前原油市场近期持续处于高波动率的环境之中。

三、SWIFT制裁对有色板块的影响

就有色金属板块而言，由于俄罗斯作为重要的资源输出大国，其出口中，能源以及商品方面的占比占到绝大多数。

对中国方面而言，中国自俄罗斯进口的有色金属品种占比相对较大的分别为为镍与铝。

镍方面，俄罗斯海关数据显示，2021年1-11月份，俄罗斯镍出口量为4.51万吨，出口额为7.894亿美元，上年同期分别为10.59万吨和13.893亿美元。中国海关数据显示，2021年中国自俄罗斯进口精炼镍4.6万吨，占中国精炼镍进口量比例约为18%，2020年对应进口量则为5.17万吨，同比下滑11%。

铝方面，俄铝是世界上最大的铝生产商之一，电解铝产能超过400 万吨，占全球电解铝产能6%以上。且俄罗斯铝出口量较大，据俄罗斯海关数据，2021年1-11月，俄罗斯铝出口量为319.02万吨，出口额为63.496亿美元，上年同期分别为243.32万吨和38.269亿美元。因此，制裁可能也会扰乱相互关联的世界铝市场，因为这不仅将阻碍俄罗斯铝锭的流动，也还会阻止原材料铝土矿或氧化铝的流动，将对制造业造成严重的打击。

而倘若此后俄罗斯果真受到被提出Swift系统的制裁，但与此同时，中国方面所组织独立开发的人民币跨境支付系统，Cross-border Interbank Payment System（CIPS） 或将成为未来俄罗斯在对我贸易中，将会更多依仗的工具。而这对于有色金属国内供应而言，尤其是上述提及的镍与铝这两个品种，或将造成日后俄罗斯更多的出口将会进入到中国方面。造成国内金属品种供应趋向相对宽松，而海外供应则是愈发紧张。由此造成的影响便是，国内有色品种目前弱于外盘的态势或许更难扭转。

而就贵金属而言，虽然不存在进出口贸易方面太过明显的影响。但是需要留意的是，倘若俄罗斯在美西方不断制裁的情况下，是否会有抛售黄金储备的可能。不过由于此前俄罗斯央行持续推进“去美元化”的动作，故此非万不得已之时，预计并不会采取这样的举动。

四、SWIFT制裁对农产品板块的影响

俄罗斯谷物出口中，玉米出口量虽整体有所上升，但总量最高不超过600万吨，占比最高不超过4%，近年来维持在2%左右；大麦出口量维持在500万吨上下，在全球占比较高；小麦出口量仅次于欧盟，在全球占比17%，近年来出口量维持在3500-4000万吨之间。三大谷物品种出口总量大致在4500万吨左右，按照300美元/吨的价格计算，全部货值在135亿美金上下。

对于中国而言，俄罗斯并不是谷物主要进口来源地，进口量总体偏低，根据国家海关数据，2021年中国进口俄罗斯玉米8.93万吨，大麦7.46万吨，小麦4.90万吨，在俄罗斯出口中占比亦非常低。但如果SWIFT制裁导致俄罗斯谷物出口受阻，考虑到中俄相对良好的关系，后期俄罗斯谷物对中国出口数量和占比或逐步提升，这也有利于缓解国内相对紧张的谷物供需格局。

五、历史上SWIFT制裁对资产价格影响复盘

近十年伊朗存在两次被踢出SWIFT的事件：2012月3月5日，随着伊核局势的不断加剧，欧美切断了伊朗4家主要银行与SWIFT联系；2018年8月7日，美国总统特朗普单方面退出伊核协议，并对伊朗金融、矿产等行业重启制裁。我们分析近十年伊朗两次被踢出SWIFT下资产价格后一周和一月的表现，考虑到样本较少，我们仅选取存在逻辑关系的资产进行分析，避免出现伪相关的情况。其中事件对美元指数和美股影响明显，对美元利好明显，美股呈现先跌后涨的表现；而新兴市场股指事件后一月均表现疲软；对原油价格存在利多的支撑。

为了分析乌俄冲突对各类资产价格的影响，我们选取了历史上影响较大的6次地缘政治事件做样本进行分析。地缘冲突对金融资产冲击呈先跌后涨我们选取了历史上影响较大的6次地缘政治事件做样本进行分析。地缘冲突对金融资产冲击呈先跌后涨的规律，的规律，在事件落地前的酝酿阶段（前1个月），6个样本中美元指数、上证综指、10Y美债利率录得下跌的概率较大，样本上涨概率均为16.6%，避险资产黄金66.6%的概率录得上涨。而在事件正式落地后，风险资产出现反弹修复的走势，样本中纳指83.3%的概率录得上涨，上证综指和美元指数66.6%的概率录得上涨。而除黄金外的商品各板块在事件落地前后并未呈现明显的规律，我们认为结果将根据事件发生地的供需结构发生变化。

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