国债：由中美收益率倒挂看未来利率走势

近期，随着“俄乌冲突”的持续，以原油为代表的大宗商品价格持续高位运行，导致全球的通胀水平创出几十年来的新高。从最新的欧美通胀数据看，美国3月CPI数据为8.5%，核心CPI为6.5%，创40多年来新高。而欧元区3月份CPI数据为7.5%，PPI数据3月份虽然尚未公布，但鉴于2月份PPI数据已达31.4%，3月份俄乌冲突后，数据只会更高。也正因为高通胀带来的生活压力，近来我们也看到了欧美国家多地出现了抗议活动。为此，美联储最新的议息会议也表态了要加快taper政策的推出，美债收益率也因此在近期出现了快速的攀升。

美债收益率作为全球资产定价的锚，每一次的快速攀升都给全球资本市场带来了巨大的影响。近期我们可以发现中美国债收益率在走势上出现了明显的分化，美债受通胀影响，近期收益率持续快速攀升，中短期收益率出现了倒挂。而我国国债收益率近期则受到国内疫情及经济疲软的影响，出现了一定的回落，最新的10年期国债收益率回落到2.76%附近（4月12日）。实际上，近期中美10年期国债收益率在盘中部分时段已经出现倒挂。而2年-5年期的国债收益率更是出现了全面的倒挂现象。

接下来，我们拿常用的10年期国债收益率在过去15年的数据为例，来分析过去中美利率倒挂的情景及对后续的影响。通过数据比对，我们可以发现除了近期这次收益率倒挂的情况外，中美10年期国债收益率分别在2008年、2009年、2010年连续三年出现倒挂现象。并分别在2013年年中，2016年四季度及2018年出现中美国债收益率的快速拉近的情形。由于2008-2010年处在一个阶段，我们放在一起分析。经过分析我们可以发现，这段时间主要是由于我国在金融危机后，快速推出全面的货币宽松政策，包括多次的降准降息，4万亿投资等政策，导致当时我国国内的宏观环境极为宽松，市场利率出现了快速的下滑。而回顾美国当时的宏观环境，次贷危机前，美国市场的利率总体维持在一个较高的水平，虽然在2008年金融危机发生后，利率有所回落，但回落的幅度不及我国，导致当时中美国债收益率发生了倒挂的现象。但鉴于此次倒挂，中美利率的走势方向上一致，和当下中美国债收益率走势分化有极大的不同，因此借鉴意义不大。因此我们主要分析后面几次利差分化的情形。

接下来我们看一下后面三次中美利差接近的宏观背景，2013年上半年，受国内经济疲软及房地产市场表现不佳影响，我国当时延续了2012年的低利率环境。但在2013年5月份，美联储在历史上第一次提出了taper政策，导致美债收益率在当时出现大幅上涨，中美利差快速缩小。2016年，我国房地产政策放松，降准降息导致市场利率较低，但美国在11月份总统大选后，特朗普的意外当选，市场担忧新政府的货币政策走向，导致美债收益率出现快速上涨。2018年，我国受紧信用政策影响，社融、股市和经济均出现了大幅下滑，利率也出现了快速的回落。与此同时，美联储在2018年采取了缩表及加息的政策，导致美债收益率出现了大幅的上涨。通过上述分析，我们可以看到当下的宏观背景和2013年及2018年有点类似，都是国内经济出现了下滑，而美联储从采取了taper政策。那么对比2016年及2018年两次行情后期的表现，我们可以发现美债收益率随后都出现了持续的回落，但我国国债收益率在2013年中美利差极小值出现后出现了大幅的上涨，而2018年却出现了持续的下滑。

分析当时我国的宏观政策背景，我们可以发现2013年，我国当时出现了“钱荒事件”，且当时房地产等经济数据已经开始好转，央行货币政策总体偏保守，因此导致了后期国债收益率的快速上涨。而2018年，我国经济持续下滑，随后出台了降准等货币宽松政策，且随后美债收益率也出现了快速的下滑，因此当时国债收益率出现了继续回落的走势。那么对比过去两次中美利差拉近的情形，我们可以发现当下我国经济形势仍不容乐观，大概率后期宽松的货币政策将会继续推出，但是另一方面我们也可以看到当下国债收益率处在一个极低的位置（2.8%以下），而当时10年期国债收益率在3.2%以上。综合上述情况，如果后续我们的疫情或者经济继续疲软，那么国债行情将易涨难跌，但如果疫情在后期控制住亦或是防疫政策放松后导致经济活动的放开，国内利率则大概率会出现反弹。

关键词： 国债期货