国泰君安：美联储今年底开始缩表 总缩表规模或超过3万亿美元

国泰君安认为，美联储缩表的条件正在逐渐满足：1。流动性条件已经具备；2。基本面条件不明确，但预计和加息相近；3。联储开始吹风，缩表或在2022年年底。缩减速度预计最快为每月900亿美元，总规模或将超3万亿美元。

美联储12月议息会议纪要显示，官员们已经围绕着缩表问题开展了丰富的讨论，加剧了市场对联储进一步转鹰的担忧。纪要中多次提及“资产负债表”或“缩表”这两个关键词，并透露本轮缩表可能会更早、更快。纪要发布后，资产波动加大，美债收益率走高，美股大幅调整。

为什么复盘2017~2019年的缩表周期？本轮缩表的“锚”。

1)缩表的背景类似，都是经历了“危机—扩表(QE)—正常化”。

2)都采用基于充足准备金的货币政策框架，资产负债表在流动性体系中发挥的作用相同。

3)联储领导人执政理念相近，稳妥期间，会选择相似的政策路径。

预计本轮货币政策正常化过程中，会先加息再缩表，明确利率工具的主导地位。方式上延续被动式缩表策略，即基本不主动卖出资产，主要依靠停止国债和MBS的再投资。

本轮缩表将相对2017~2019年抢先一步，最早会在1~2次加息后启动。

1)三方面原因：1、疫后经济复苏更快；2、联储有了缩表的经验，不必过度谨慎；3、正回购工具设立，已基本稳固了利率走廊的上限。

2)预计缩表会在2022年年底或2023年上半年启动。目前缩表所需要的流动性条件已经满足，经济基本面条件预计也会在2022年实现。

参考2017~2019年缩表的节奏，分析师对每月缩表的步幅和最终缩减规模进行了测算，同时提示存在更快缩表的可能。

1)参考上一轮，每月缩表的最大步幅约为资产负债表规模的1.1%，即每月900亿美元，由600亿美元国债和300亿美元MBS构成。预计到2024Q3之前会按照这一节奏，之后可能增加MBS缩减的比例。

2)以2020年3月的资产负债表结构为参考，2021年年底合意的资产负债表规模约为4.6~4.7万亿美元。预计本轮缩表将在2025年结束，缩表总规模将达到3.2~3.3万亿美元。

联邦基金目标利率仍是联储的主要货币政策工具，缩表影响相对较小。后续还需继续关注联储加息节奏，特别是近期疫情对加息预期的影响。

1)加息开启后，资产负债表工具几乎只能通过资产配置渠道影响期限溢价，因此预计缩表对短端利率影响较小，而对长端利率有一定推动。

2)如果联储能够合理把控缩表节奏，不会对美股造成明显冲击。回顾上一轮缩表，美股整体维持上行态势，2018年出现调整主要是因为在美国经济动能明显放缓的情况下，联储坚持了过于鹰派的加息和缩表。

3)缩表信号短期内会降低外资风险偏好，对国内市场造成一定冲击。但长期来看缩表的影响有限，国内投资者无需过度担忧。

缩表浮出水面，市场担忧联储进一步转鹰

美联储发布12月议息会议纪要，纪要表明官员们已经围绕着缩表问题展开了富有建设性讨论。2021年12月议息会议后，美联储主席鲍威尔表示联储刚开始讨论关于资产负债表的问题。但从本次发布的纪要来看，相关讨论已经达到了一定的深度。纪要全篇中提及联储“资产负债表”26次，“缩表”10次。

本轮缩表可能更早、更快，或有助于抑制利率曲线过度平坦化的倾向。几乎所有(almost all)与会者认为，缩表将在首次加息之后开启，并且和上一轮相比，缩表和首次加息之间的间隔会更短。同时，许多(many)与会者认为，缩表的步伐可能会比此前更快。由于加息和缩表分别主要影响利率的短端和长端，一些(some)与会者认为更多使用缩表这样的资产负债表工具，有助于抑制利率曲线过度平坦化的倾向。

纪要发布后，市场对联储进一步转鹰的担忧加大，美债收益率快速上行，美股大幅调整。受缩表预期影响，10年期美债收益率大幅上行，截至1月6日午时，已突破1.7%整数点位。美股快速下行，截至1月5日收盘，道指下跌1.1%，对利率更为敏感的纳指跌幅达到3.3%。

国泰君安认为，虽然taper已经加速，但美元流动性仍然维持在非常充裕的状态，具备开始缩表的流动性基础。虽然美联储分别在11月和12月的议息会议上宣布开始taper和加速taper，不过从关键指标来看，当前流动性充裕的状态并没有根本改变。从量的角度看，隔夜逆回购(ON RRP)用量在taper加速后，继续创出1758亿美元的新高。从价的角度看，有担保隔夜利率(SOFR)一度击穿0.05%的利率走廊下限，而1%分位的水平更是连续一周处于负值状态。

美联储在2021年7月设立两项正回购工具，利率走廊上限得到加固，2019年的“钱荒”预计难以重现，缩表时可以减少后顾之忧。美联储在7月议息会上宣布新设立两项正回购工具，分别时针对美国国内的常备回购便利(standing repo facility，简称SRF)，以及针对美国国外的外国和国际货币当局回购便利(repo facility for foreign and international monetary authorities，简称FIMA repo facility)。在银行准备金紧缺的情况下，正回购工具可以提供有效的流动性支持，上一轮缩表时由于准备金规模缩减较快，美国出现“钱荒”。最终依靠用量一度超过4000亿美元的正回购工具，提供了有效的流动性支撑。两项正回购工具的利率都被设定在0.25%，如果资金提供方要求的回报超过这一水平，那么需求方可以通过正回购协议找联储融入资金。因此基本可以将SRF利率作为整个联储利率走廊的上限，和作为下限的ON RRP利率正好相对应。

美联储并未给出开始缩表所需达到的就业和通胀要求，不过推测和加息的标准会比较相近。联储最大化就业和稳定物价的双重标准众所皆知，而加息所需要的充分就业与2%平均通胀的要求也已深入人心。在此基础上，联储巧妙地将taper条件的条件定义为向着充分就业和2%平均通胀做出“实质性进展”。一方面，2%平均通胀和充分就业本身就意味着经济已经达到繁荣的状态，要给缩表设置一个比加息更高的门槛并不现实，另一方面，在taper和加息的要求之间，似乎也很难再加入另一个和两者具有足够区分度的标准，并把其定义为缩表。缩表所需的经济基本面要求和加息相近。

虽然奥密克戎毒株和冬季疫情增加了不确定性，但缩表所需的条件仍将在2022年得到满足。近期全球进入第四波疫情上升期，美国也深受困扰，单日新增确诊病例突破了50万例，创新冠疫情爆发以来新高。但奥密克戎的影响不会超过Delta。在更高的疫苗接种率和政府有效应对下，预计在2~3个月后疫情将会基本平息，经济仍然将继续运行在复苏的轨道中。

上一轮货币政策正常化中，缩表的开启在首次加息之后，那么本轮周期中，美联储也会按照这个顺序进行吗？缩表大概率仍将晚于首次加息：

1)缩表作为辅助的货币政策工具，不应承担将利率中枢从地板水平向上抬升的重任。即使在2008年金融危机之后，联邦基金目标利率仍是联储施行货币政策和流动性调控的最主要手段(changing the target range for the federal funds rate is its primary means of adjusting the stance of monetary policy)，资产负债调整只是辅助工具。如果缩表发生在加息之前，那么缩表无疑将抬升市场的利率预期，并成为货币政策的主要工具。这种情形发生的概率非常低。

2)在上一轮缩表政策较为成功的情况下，继续沿用先加息再缩表这一顺序的可能性较高。除了在缩表末期，2019年一度触发了“钱荒”之外，上一轮缩表并未引起市场大幅波动，基本实现了联储的政策目标。

3)一旦后续重新转向宽松，先加息也会给联储更多政策回旋的余地。在风险情形下，美国经济增长下滑，那么类似2019年的情况，联储货币政策将重新转向宽松。如果是先缩表情形下，由于加息次数相对有限，联邦基金利率下调空间也较为有限，这将迫使联储使用更多的资产负债表工具，但这显然不符合联储主要用依靠联邦基金目标利率的货币政策思路。由此不难看出，先加息再缩表，能够在政策重新转松的时候，让联储有更多的操作空间和回旋余地。

美联储已开始吹风，多位官员喊话可以考虑提前缩表，预计即将发布的12月议息会议纪要中会透露更多线索。最近发言赞同提前缩表的，除了上一轮周期中就是激进派的圣路易斯联储主席布拉德，还有美联储理事沃勒。沃勒在12月18日表示，联储可以在加息之后的1~2次会议上启动缩表进程。12月议息会议后，鲍威尔表示联储官员们已经开展了关于资产负债表的讨论，这代表缩表已经开始进入准备阶段。预计会议纪要中会有更多官员们讨论缩表的细节，纪要发布会市场也能够更好地把握缩表的脉络。

缩表节奏较上一轮将明显加快，预计在加息1~2次之后开始，并且很快达到最大的缩减步幅。受到2013年缩减恐慌的影响，联储对收紧资产负债表工具十分谨慎。这种谨慎一方面表现在开始缩表的时间较晚，在第五次加息后才进行缩表，另一方面表现在缩表的初始步幅较小，用了一年的时间才从每月100亿美元增加至每月500亿美元。不过，基于在上一轮缩表中获得的经验，联储对资产负债表工具的运用也已更为得心应手。美联储不会像上一轮一样有耐心，在联邦基金目标利率升至1%以上的时候再开启缩表进程。只要联邦基金目标利率脱离0%的地板水平，那就是可以考虑开始缩表的时点。并且缩表速度预计会较快达到最大步幅，甚至不排除直接采用最大步幅进行缩表的可能。(本文作者： 国泰君安董琦、陶冶，来源：国君宏观研究)

（文章来源：新华财经）