华泰：美国加息落地时或出现利率阶段高点

核心观点

历史上美国加息落地后出现利率阶段性高点的概率较大

1999年以来，美联储有三次主要的加息过程。最近的一次是2015年12月至2018年12月，历时三年加息9次。观察最近的三次加息过程可以发现，国债利率并没有简单地跟随加息政策一致性上行，而是呈现出了波动变化的规律。在加息政策落地前的预期发酵期，国债利率往往呈现快速上行；在首次加息后和加息前期，利率出现下行和震荡的概率较大；在加息过程的中后期，是利率上行的主体期；在加息的末期或者最后一次加息后，利率将呈现快速下行的趋势。总结历史规律，本轮首次加息后出现利率阶段性高点的概率较大。

海外经济逐渐走弱是大概率事件，资产价格终将反映基本面

美国制造业PMI和非制造业PMI均已经开始下行，表明经济内生动力较弱，未来经济走弱是大概率事件。22年1月美国制造业PMI为57.60，是20年12月以来的最低水平，且自21年3月以来，基本表现出了显著地下行趋势。美国PPI在21年12月首次从上升转为下降，可能预示着上升趋势已经结束。美国粗钢产能利用率进入11月后开始下行，这表示从20年5月开始的产能利用率的快速恢复期已经结束。以失业率为代表的就业类数据对经济状态的反应相对滞后。工业高频数据和景气度指标已经反映出美国经济走弱的迹象，未来资产价格终将会回归基本面。

HYCEL-S1策略业绩表现统计与分析

HYCLE-S1策略在2022年1月下跌1.47%，月内最大回撤-1.48%。近期各类资产波动较大，市场不确定性较高，策略在1月持续采取防御状态主动降低仓位运行，波动率为3%。在全样本回测区间内(2010年6月至2022年1月)，策略年化收益6.82%，夏普比率1.47，风险收益属性优良，业绩表现稳定，长期持有回报可观。自2020年4月30日策略方案发布以来，策略年化收益6.15%，夏普比率1.31。

HYCLE-S1策略简介

HYCLE-S1策略是基于周期理论开发的定量的资产周期轮动策略。前期研究发现，金融经济系统普遍存在42、100、200个月周期，且周期对资产价格解释力度较强，具有稳定性、显著性和可预测性。基于周期理论可构建定价方程，实现对市场状态的量化测度和对资产价格走势、相对投资机会的定量判断。在此基础上精选优质股债资产，形成全球股债商轮动策略。

风险提示：本策略基于华泰金工周期系列研究对全球各类经济金融指标长达百年样本的实证结果确定周期长度，然而市场存在短期波动与政策冲击，就每轮周期而言，暂无法预测具体长度，且历史规律存在失效风险。策略无法保证未来获得预期收益，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。

正文

美国加息落地时可能出现利率阶段性高点

历史上美国加息落地后出现利率阶段性高点的概率较大

近期美联储加息对海外市场影响较大，1999年以来，美联储有三次主要的加息过程。最近的一次是2015年12月至2018年12月，历时三年加息9次；第一轮发生在1999年6月至2000年5月，历时一年加息6次；第二轮发生在2004年6月至2006年6月，历时两年加息17次。观察最近的三次加息过程可以发现，国债利率并没有简单地跟随加息政策一致性上行，而是呈现出了波动变化的规律。在加息政策落地前的预期发酵期，国债利率往往呈现快速上行；在首次加息后和加息前期，利率出现下行和震荡的概率较大；在加息过程的中后期，是利率上行的主体期；在加息的末期或者最后一次加息后，利率将呈现快速下行的趋势。

2015年12月开始的加息是08年金融危机后的首次加息过程，这次加息过程耗时较长，且进程略有波折。2015年初，加息预期就开始发酵，到6月份加息预期最强烈时国债利率达到局部高点，12月美联储加息落地，国债利率在确定加息后反而出现快速下行。2016年底，暂停一年的加息过程开始重启，在加息前1个月，预期开始发酵，利率出现了快速上行，同样在加息落地后，市场已经充分定价，伴随着第三次和第四次加息，国债利率反而走出了震荡下行的走势。在第五次加息至第七次加息前后，是本轮加息过程中与政策较为一致性的利率上行，利率最终在第8次加息后达到本轮最高点，之后开始一路下行，最后一次加息也没能延缓利率的趋势转变。

2004年至2006年的加息过程是三轮中加息次数最多的一次。在两年的时间里，加息了17次。2004年3月开始，加息预期开始发酵，国债利率出现了快速的上行。2004年6月30日首次加息后，国债利率开始下行，并且这次趋势性下行持续到了第3次加息后。之后，国债利率在早期的加息过程中呈现出了震荡状态，走势较为反复。从第9次加息开始，国债利率出现了相对较稳定的上行趋势，在2006年6月最后一次加息前，国债利率到达本轮加息周期的高点，之后反转下行。

1999年至2000年的联储加息过程，与2004年和2015年开始的两次加息也类似，都是前期预期发酵时利率上升较快，加息开始后利率反而呈现震荡走势，中后期利率出现一段趋势上行，在加息末期，利率出现反转下行。

总结历史上美联储加息过程中国债利率的反应，可以认为大致会经历四个阶段：

1)加息预期发酵期：这段时间加息预期开始发酵，利率呈现快速上行的走势，但容易出现过度定价，导致真正加息落地后利率反而会出现下行；

2)加息早期：这段时间加息周期刚刚开启，但由于市场的过度定价等因素，在加息落地后利率反而容易出现下行，在早期的加息中利率并不会跟随加息步调开始上行趋势，反而呈现震荡状态；

3)加息中后期：这段时间加息已经进入中后期，多次加息积累的能量逐渐释放，国债利率容易出现趋势性上行；

4)加息末期：此时加息周期已经快要结束，利率的上行基本进入尾声，甚至最后一到两次加息对市场作用已经不大，国债利率开始反转开启一段趋势性下行。

2021年下半年以来，由于通胀影响，美联储加息预期逐步升温，美国国债利率经历了较快的上行期，这与历史规律一致。结合历史规律来看，市场在真正加息落地前，对加息的影响容易过度定价，等待美联储加息落地之后，美国国债收益率出现阶段性高点的概率较大，可能会出现一段时间的利率下行交易机会。

美国国债规模已经超过30万亿美元，加息后将加剧政府债务负担

根据美国财政部公布的最新数据，1月31日美国国债总额已经超过30万亿美元，达到了历史新高。截至2021年底，美国未偿国债总额占GDP比例为123.64%，相比2020年的128.70%虽然略有下降，但也处于绝对的高位，且已经超过了1946年曾经达到过的峰值118.43%。若利率快速上行，将加剧政府的债务负担。这或将成为美国加息进程中的约束。

海外经济逐渐走弱是大概率事件，资产价格终将反映基本面

美国制造业PMI创20年12月以来新低

美国制造业PMI和非制造业PMI均已经开始下行，表明经济内生动力较弱，未来经济走弱是大概率事件。22年1月美国制造业PMI为57.60，是20年12月以来的最低水平，且自21年3月以来，基本表现出了显著地下行趋势，制造业动能正在减弱。同时，美国非制造业PMI也出现了较大幅度的下行，这预示着对美国经济复苏影响最大的服务业未来也有衰退的风险。另外美国消费者信心指数自21年4月以来也进入了下行状态，海外经济走弱可能是大概率事件。

美国PPI与粗钢产能利用率开始下行，工业生产端表现转弱

美国PPI在21年12月首次从上升转为下降，可能预示着上升趋势已经结束，未来可能会逐步回归。美国粗钢产能利用率从21年7月底开始在85%附近震荡，进入11月后开始逐步下行，目前已经下降至80%附近，这表示从20年5月开始的产能利用率的快速恢复期已经结束，工业生产端可能会由强转弱。

PMI是经济景气指标，相对就业数据更具有前瞻性

历史经验来看，PMI指数是基于企业微观层面反映出的对未来经济景气度的乐观程度，而企业通常对经济形势的变化更加敏感，故而PMI指标更具前瞻性。而就业数据则由于职位、工资黏性等原因，对经济形势作出反应相对较慢，故而具有滞后性，且趋势转换较慢。对比美国PMI和美国失业率可以发现，以失业率为代表的就业类数据对经济状态的反应相对滞后，且对中期的经济波动不敏感。工业高频数据和景气度指标已经反映出美国经济走弱的迹象，未来资产价格终将会回归基本面。

1月股票和债券跌幅较大，商品表现较强

1月策略关注的股票和债券多数都发生下跌，商品表现较强。股票资产中，中国股票下跌10.58%，美国股票下跌8.52%，日本和澳洲股票也跌幅较大，欧洲股票相对表现最好，英国股票上涨1.08%，是七个股票资产中唯一上涨的资产。债券资产中，英国债券下跌2.35%，美国债券下跌1.92%，澳洲债券下跌1.55%，德国债券下跌1.32%，在加息预期下，海外债券多数下跌，仅有中国债券获得正收益。商品在1月份表现较强，彭博商品指数上涨6.64%，是股债商中表现最强的资产。

华泰周期精选S1型策略业绩表现

2022年1月业绩表现

HYCLE-S1策略在2022年1月下跌1.47%，月内最大回撤-1.48%。近期各类资产波动较大，市场不确定性较高，策略在1月持续采取防御状态主动降低仓位运行，波动率为3%。

样本外业绩表现

自2020年4月30日策略发布以来，策略表现符合我们预期，整体走势相对稳健。样本外年化收益率6.15%，夏普比率1.31，最大回撤-5.84%。

全样本业绩表现

全样本回测期间(2010.06.01-2022.01.31)，HYCLE-S1策略表现稳健，年化收益率为6.82%，夏普比率1.47，最大回撤-5.84%。

HYCLE-S1策略业绩表现稳健，长期持有回报可观。滚动计算持有HYCLE-S1策略1-3年的累计收益率，持有一年收益率的平均值为7.41%、中位数为7.15%，持有三年收益率稳定，绝对收益率最高可达37.28%。

风险提示

本策略基于华泰金工周期系列研究对全球各类经济金融指标长达百年样本的实证结果确定周期长度，然而市场存在短期波动与政策冲击，就每轮周期而言，暂无法预测具体长度，且历史规律存在失效风险。策略无法保证未来获得预期收益，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。

（文章来源：华泰证券研究）

关键词： 国债利率 美联储 加息 落地 利率 高点 美国 华泰 阶段 过程