宏观策略、大类资产配置与大宗3月投机机会

地缘风险和国内稳增长并进，商品冲高波动加剧分化增加

前期市场走势回顾与下月配置观点展望

上期报告《美联储紧缩和能源反扑共振，“类滞胀”的矫正循序渐进》中我们提出进入到2022年后，反抗滞胀的进程充满了挑战，后续美联储紧缩效应的演变，能源供给约束问题以及国内积极政策的延续和传导问题的推进等是Q1后半段需要关注的重点。2月份全球的局势演化相对复杂，从市场的运行来看，“滞胀+紧缩”仍然是基础格局，即商品市场仍然交易供给约束为主，而金融市场则交易由于美联储延续边际转鹰的信号而带来的估值压力。不过随着俄乌局势在2月下旬的升级，整体的“滞胀+紧缩”的大类资产格局也开始有局部的避险交易出现。

我们在2月15号召开的线上会议中提出：局势升温阶段，最终以谈判的形式或者最终出现军事冲突的可能性都是存在的。在战前局势的焦灼升级阶段中，围绕着“美债收益率冲高+原油冲高”的交易有一定延续性。而向谈判转换的过程中，供给冲击类的商品或有冲高回落，而在转换为直接的军事冲突的过程中会有一定避险交易的回归。整个过程中贵金属构成一个不错的对冲选择的工具。

回顾2月下旬以来的市场走势，随着俄乌战事的发酵，从大宗商品来看，能源、农产品(行情000061,诊股)以及贵金属构成冲高回落，首先受到战事升级的催化，在2月下旬，则由于一些向谈判转换的信号而高位回落。与此同时从金融品来看，在战事发酵阶段美债收益率冲高回落，美元偏强，全球股市大幅下挫构成避险交易，而在谈判信号出现后，美欧股指则出现了低位反弹。

对于整个1—2月份而言，在面临外部复杂环境的压力下，中国宏观经济和金融市场面临一定的挑战。从金融数据来看，虽然1月份社融数据超预期，但是大幅下行的M1增速表明当前私人部门需求仍然弱势，并且在信贷结构上反应出了短贷和票据融资占比较高的特征，整体来看房地产行业的收缩仍然给信用的企稳造成压力。通胀数据低于预期，也反应了终端需求仍然弱势，但原油带来的输入性成本压力仍然存在的事实。此前我们提到，当前处于“类滞胀”状态矫正的初期，从政策2月份的政策方向来看，仍然是有针对性地以相对积极的姿态围绕着矫正“类滞胀”展开，一方面局部城市降低房贷利率，另一方面在大宗商品方面执行保供和降温政策。另外，虽然美联储的紧缩和俄乌冲突并行发酵，人民币汇率波动率仍处在下行通道中，且汇率整体延续偏强势的状态。

冲突既然落地，就要重新评估未来的发展路径，仍具有较大不确定性。当前阶段，除了面临战争持续时间的问题和战后谈判问题，还要面临美欧对于俄罗斯实施制裁扩大的问题。一方面战事尚未迅速结束，谈判的推进尚存在不确定性，另一方面，美英和欧盟已经宣布将选定的俄罗斯银行禁用SWIFT系统。而就制裁本身而言，如何平衡经济上的制裁和通胀水平的管理显得至关重要。此前拜登曾表示制裁不涉及到原油，因为这会损失美国消费者。滞胀的发展程度和管理难度构成未来情景演绎的判断基准，而滞胀程度的加深和放大，会让滞胀后的经济衰退的压力增大。

第一种情景对应的是在乌克兰境内的冲突会相对短时间地落下帷幕，且俄乌双方重新回到谈判桌上，英美和欧盟在制裁俄罗斯的过程中注重绕开能源问题，即整体的战事发展程度和制裁力度相对可控，就所使用的工具而言，美国可能一方面在金融和贸易上制裁，另一方面会协调产油国释放一定的原油供给，如此的话大宗商品的供给冲击力度相对可控，全球的滞胀状态亦相对可控，上半年来看外围经济景气度高点回落幅度相对较小。

另外一种相对严峻的演化方式则在于战争的时间有所拉长，同时谈判的难度有所增加，与此同时制裁进一步升级，即英美和欧盟最终会在制裁上涉及到能源。战略因素还是盖过了经济因素，这样对于欧盟和俄罗斯在短期的经济冲击上压力都较大，供给矛盾在当前的基础上进一步放大，能源价格大幅波动。在这样的背景下，滞胀的形态会进一步延续且幅度加深，全球经济随后陷入全面衰退的概率亦将增加。同时在这种模式下，欧洲经济恶化以及金融稳定会受到大幅冲击，资金回流美国下美元相对偏强势。

因此从以上的两种情景来看，经济和资产价格的表现，和战争发酵的程度以及制裁是否扩展到能源密切相关。当前来看，扩展的概率不高，但也要动态地对于局势的进展进行跟踪。另外在以上两种情景之下，可以理解为从全球范围来讲，未来或进入到由战争和制裁推动的局部的供给冲击和局部的衰退冲击并存的阶段，资产价格理论上会开始在这两个维度上都有所定价。对于前者而言，主要是制裁带来的供给中断的交易的延续，对于后者而言，则来自于美联储紧缩偏鹰信号延续以及全球金融市场波动率抬升对于基本面回落的领先性。只不过当前仍然前者是主要矛盾，但后者的定价或会逐步显现。

对于中国而言，人民币汇率相对平稳仍然是基础格局，后续即便海外市场波动放大，人民币的波动率抬升幅度料有限，这也意味着金融风险的发酵幅度有限。国内处于PPI成本压力缓解的早期阶段，同样也是在经济景气度探底的初期。宏观政策仍然围绕着矫正“类滞胀”展开，2月份PMI数据释放了偏积极信号，进一步关注春季复工过程中经济企稳的情况。面临外围大宗商品价格的不确定性，国内定价的商品的保供和监管政策延续。

展望后续的大类资产运行，金融品方面，进入到2月份后国债市场开始出现高位震荡回调，而股指则由下移向低位筑底转换。后续海外的避险情绪和国内的稳增长政策构成一组对冲的力量，令国债维持震荡格局同时股指震荡筑底的格局延续。国内股指整体的波动率或小于外围市场，波动的驱动因素主要来自于俄乌局势的升级程度，以及在美股持续调整后，美联储首次加息的落地情况以及表态释放的基调。

大宗商品而言，上一期我们提出在“供给约束”、“稳增长”和“通胀传导”几条主线上挖掘大宗商品的投资机会。当前阶段，我们认为商品的上行趋势仍未转变，但是商品的波动放大和品种分化的特征会有明显增加。首先，围绕着地缘政治博弈的商品品种会波动加剧，以能源为例，俄乌冲突中制裁带来的供给约束问题仍会扰动原油市场，但美欧亦释放了制裁过程中试图平稳能源价格的信号，在这个过程中仍然会有反复的博弈；其次，发达国家经济景气度目前处于高点位置，海外金融条件的收紧或对于实体经济有一定扰动，缺乏供给冲击的品种或已经充分计价供给冲击的品种后续或面临一定需求端的检验；最后，国内稳增长和通胀向中下游传导仍然是中期主线，不过当前国内政策上兼顾稳增长和商品保供，在复工期和需求的验证阶段能否由成本传导转化为需求好转和去库的验证，不同品种差异较大。

本期各板块详细月度观点如下：

金融衍生品

1月份股债市场的跷跷板效应明显，我们在上期的报告中提出股指在震荡下移的过程中赔率不断增加，国债在震荡筑顶的过程中逐步回落。进入到2月份后国债市场开始出现高位震荡回调，而国内则由下移向低位筑底转换。

从2月份以来的市场表现来看，股指由震荡下移向艰难地构筑底部转换。之所以构成艰难地筑底，主要在于这个过程中由于海外局势的演化以及美联储的表态，“强势美元+强势原油”的格局仍然处于趋势中。从宏观流动性来看，发达国家股指的调整向全球扩散，带来了北上资金的压力，但在俄乌事件持续升级的过程中，人民币的有效汇率维持强势，因此在外围市场调整的过程中，A股相对保持了一定的韧性。从内部流动性来看，1月份的数据反映出虽然社融总量超预期，但M1增速的大幅回落仍然表明当前阶段地产收缩下信用环境内生性修复的压力，整个内部流动性环境仍然弱势。就市场风格而言，经过1月份持续调整后，成长风格的拥挤度和估值水平有了一定的修复，在2月出现了低位的反弹，而前期偏强势的金融板块则在北上资金流出的压力下出现回调。

目前来看，在“强势美元+强势原油”尚未有明确转向的背景下，国内矫正“类滞胀”仍然充满外部挑战。俄乌局势给全球金融市场的压力尚未有明确好转，且美联储仍然在测试金融体系能够容忍美股调整的底线，因此在这样的背景下，国内的筑底周期或有一定的拉长，战略乐观的基础上短期仍需要保持一定的耐心。国内政策方面，预计围绕着稳信用和商品保供的政策会延续。跟踪3月复工过程中经济修复的情况，跟踪美联储的政策动向。维持股指震荡筑底的判断。

对于国债方面而言，1月份的核心驱动力在于货币政策的“以我为主”，短端利率的下调外溢到长端。2月份的回落主要受到了国内积极政策传导的影响，2月中旬公布的1月份社融数据显示政府融资需求开始大幅增加，另外，持续压缩的中美利差以及不断上涨的原油价格也让国内货币政策暂时转为稳健。展望后市，对于国债而言，国内宽信用的延续压制国债，而外围市场如果出现避险情绪增加则会对于国债形成一定支撑，支撑幅度的大小取决于这个过程是否叠加了宽松政策的回归。整体来看国债价格预计以震荡为主。

能源及航运

原油方面，近期油价重心随俄乌局势升级继续上移且波动不断放大。从短线节奏来看，油价的快速冲高主要源自冲突升级导致的欧美对俄制裁预期升温，大幅回落则是因欧美初步公布的制裁路线对原油贸易活动无直接影响。低库存下原油价格应对供应冲击能力较为薄弱，北溪2号开通再次受阻也将使天然气对整个能源价格以及炼厂加氢成本的支撑得以持续，高油价或已将成为年内常态。后市来看，目前地缘因素对供应预期的影响仍然是原油市场的最主要交易逻辑，俄美等多方博弈过程不会一蹴而就，现货市场对俄罗斯原油采购较为谨慎，其间油价高波动或仍是常态。但基于俄罗斯与欧洲高度的能源相互依赖，基准预期下制裁措施规模化影响原油出口的概率仍然较小，在目前相对偏高的地缘溢价及极端月间差的背景下，需重点关注待俄乌局势及制裁措施明朗化后油价阶段性回落的可能。

汽、柴油方面，此前我们预估2月汽、柴油仍存上涨空间，且汽油会好于柴油。华东地区汽、柴油市场价月度环比分别上涨14.28%、3.9%印证了这一预估。后续情况来看，随着冬奥会结束，前期受到影响而停工或降负运行的独立炼厂正陆续提升开工负荷，但根据2-3月炼厂检修计划表来看，将加入检修行列的独立及主营炼厂导致的汽、柴减少量将大于前述增量，因此整体来看，我们认为3月汽、柴产量预计恢复缓慢，供应面仍存在支撑；从当前库存情况来看，独立炼厂汽、柴油库存处于下滑态势；需求方面，随着节后汽油补库告一段落，汽油需求暂无明显利好带动，且当前汽油价格处于绝对高位水平，终端持观望态度，成交以谨慎刚需补库为主，产销率出现下滑，而柴油方面随着多地气温回升，工矿、基建等开工率提高，柴油需求将逐渐回暖。综上，我们认为供应和库存均利好的情况下，若原油走强趋势不改，则后续柴油价格仍存上行空间，汽油价格上涨压力较大，表现相对偏弱。

航运方面，受中国春节发货放缓的影响，集装箱运价市场在2月小幅下调，SCFI较1月末下调1.3%。但下调幅度远小于往年淡季。随着节后复工发货量恢复，欧美补库及防疫物资需求持续，而持续制约运力的港口拥堵问题未见趋势性好转，预计3月集装箱运价水平将稳步回升。干散货运价在经历了1月的连续下跌后，于2月震荡回升，印尼煤炭出口解禁，政策暖风频吹，市场对于大宗商品的乐观预期的反馈至运价，但月中铁矿石调控预期叠加内外贸煤价倒挂带来运价小幅回探。后续随着冬奥限产结束，市场大宗商品的运输需求保持稳定，未来一段时间内干散货运价会持续走强。

化工

在全球原油和成品油库存偏低的大背景下，俄乌冲突全面升级，进一步推升欧洲天然气和全球原油价格。输入型的能源通胀，对国内化工品价格上的传导并不顺畅。汽油低库存和高裂解支撑石脑油加工费处于高位。受制于需求恢复偏慢和春节后的季节性高库存，石脑油下游的烯烃和芳烃加工费均处于偏低水平，上游成本的推涨未能顺利传导到下游。

具体来看，聚烯烃春节期间石化季节性累库，同比小幅高于往年。冬奥期间，北方下游企业大面积停工限产，导致节后需求恢复缓慢，库存只增不减。随着冬奥结束，下游开工环比明显提升，库存出现下降态势。塑料一般3月底之前处于农膜旺季，需求上存在继续回升预期。供应端，后期计划内大修装置不多。进口窗口关闭，不支持进口的放量，缓解了供应端压力。上半年仅有浙石化的一套高压装置预期投产，因此新增产能压力不大。

聚丙烯下游工厂新增订单跟进不足，对原料的采购相对谨慎。下游制品企业提价周期较长，加之新订单表现不佳，导致制品跟涨乏力。成本高压下，生产企业大幅亏损，继续让利意愿不大。下游整体复工节奏偏慢，聚丙烯去库不畅。

春节期间PVC上游企业多数维持正常生产，节后开工率提升至8成左右，供应量稳步增加。但是下游制品企业复产节奏偏慢。部分企业在年前有制品库存与原料库存，可维持至3月附近，当前补库意愿不高，刚需小单为主。因此节后出现季节性累库。节后电石价格逐步下调，开工率拐头向上，库存累积，价格下行。从成本端给PVC带来一定压力。但由于电石目前处于亏损边缘，限制了下方的空间，PVC近期更多呈现弱势震荡整理行情。后期关注3月份需求恢复情况。

聚酯系方面，下游恢复较预期推迟，2月底逐渐趋于正常，但订单表现一般，下游企业备货谨慎。近期在油价上涨背景下，长丝和短纤出现短暂的促销去库，但整体看消费面难以提振原料市场。PTA加工差偏低，三大供应商供应收缩，聚酯开工稳步回升，3月供需可能趋紧，加工差有望低位回升，绝对价格依旧看油价。乙二醇油制路线深度亏损，部分装置转产EO，浙石化转产PE，供应较预期收缩；煤价下跌，煤制路线维持生产，部分装置检修推迟，乙二醇短期难从根本上扭转过剩格局。后期如果PTA现货供应收紧，加工差有修复预期，因此多TA空EG的策略还可以维持。

节前市场普遍预计基建发力下，沥青终端需求有所释放，但节后沥青现货市场始终表现低迷，项目资金也没有显著改善。其次，前期供应压缩下市场预期后期将会逐渐去库，但最新资讯公司公布的排产计划，却显示未来沥青供应可能会显著增加。在这种预期下，不排除部分投资者买原油空沥青的可能。单边价格上，依然是原油主导。

综合来看，三月俄乌冲突以及欧美制裁带来不确定性依然是能化市场的主要风险；国内方面关注春季检修和下游开工复苏能否引导库存顺利去化，从而带来国内化工品低加工费的修复。

有色

3月，三条主线将影响有色金属节奏变化，其一，以铜为主的对美联储首次鹰派货币政策的反映，市场将保持高度关注；其二，以镍、铝为主的俄乌军事冲突引发的出口制裁，对供应的影响；其三，市场将观察以锌为主的国内基建消费的实际强弱，在与去年相比更稳定的供应环境中对社库的影响。

具体看，铜现货总体偏弱，市场高度关注联储动向，倾向高位区间下档买入保值。铝，除地缘冲突外，国内各省复产进度达到百万吨级，警惕供给修复放量后、旺季不及预期，注意伦铝新高动向。锌，春季供需两旺，累库情况好于预期，高位冲高动力减弱，震荡对待。铅，供应预期持续消极，蓄电池复工更好，平台整理后有较大可能上冲。

镍，全球显性库存持续去化，国内进口窗口关闭频繁，国内供给偏紧，库存低位，支持镍价。不锈钢，成本重心持续上移，补库需求释放后，需等待消费旺季验证需求。锡，持续创纪录的趋势形态的转变在于稳定供应信心，3、4月份国内产出有望稳定；但印尼出口上的不确定性较难预测，主力转至5月，反映了这种心态。

黄金，风险事件带来的行情往往加大短期波动，而上涨难以持续，一旦事态开始转向，需警惕2月以来的涨幅回吐；不过，从美联储加息预期降温和美国经济滞涨风险上看，金价最承压时期或已过去。

黑色

钢材方面，节后需求环比回暖，钢厂稳步复产，库存继续累积，总库存不算太高。稳增长、宽信贷背景下，市场对基建强刺激、房地产回暖的预期较为乐观，实际复苏力度较为有限。由于冬奥会过后产量回升速度加快，上升空间较大，旺季需求强度面临较大考验，我们预计后期去库较为缓慢，价格逐步承压，后期震荡回落的可能性较大。

铁矿方面，供应端稳中偏弱，一季度为海外发货季节性淡季，此外巴西今年降雨的影响高于往年平均水平。从前期发货水平来看，预计短期国内到港仍将维持相对低位。需求方面，冬奥会结束后铁水产量存在反弹预期，目前钢厂对铁矿已经开始出现陆续补库需求。不过铁矿整体的供需宽松格局未变，全国港口库存短期仍将维持高位。近期政策监管对于铁矿的影响较大并且风险还未释放完毕。我们预计3月铁矿走势宽幅震荡，仍然存在一定下行压力。

焦炭方面，下游铁水开始复产需要提前补库，再叠加期现贸易商集港采购，焦化企业订单情况显著好转，焦炭由提降第三轮失败转为提涨第一轮。预计三月份焦炭供需两旺，成本继续抬升，焦炭价格趋势依然向上，幅度主要取决于钢材终端需求启动情况和炼钢利润的再分配空间。

焦煤方面，国内煤矿虽然春节后复工迅速，供应较充裕，但下游钢厂、焦化厂复工在即，已经开始补库焦煤，焦煤现货企稳反弹。考虑到进口蒙煤依然因为疫情保持低位通关水平，澳煤仍然暂停，俄罗斯焦煤进口可能也受战事影响，因此进口焦煤整体供应紧张，也就意味着主焦煤的结构性紧缺问题依然短期得不到解决。整体焦煤价格趋势依然向上，主焦煤依然会保持领涨态势。

铁合金方面，按照以往对基本面的判断，硅锰和硅铁现阶段的利润确有可下降空间。从去年11月至今，盘面一次又一次的探底，硅锰合金在7800一线的夯实度与19年年末的5800有些相似。不过区别在于19年年末的利润所剩无几，而目前宁夏地区硅锰厂仍有将近千元的利润。

价格坚挺的主要问题在于，市场的预期，一个是对钢厂复产的预期，另一个是政策对于供应端仍有扰动的预期。两个预期给盘面非常强的支撑，硅锰在8000一线，硅铁在8850一线，价格相当夯实。不过基本面的拖累使得价格很难突破目前的宽幅震荡区间。

基本面方面，受俄乌问题影响，锰矿到港时间有一定的后延，远期矿报价有所上行。这对于硅锰价格形成一定支撑。但是硅锰产量太大导致价格难以大幅上行。硅铁成本端也有一些故事，主要是兰炭生产受到一定约束，价格有所上行，虽然兰炭目前产量尚未影响硅铁生产，但是价格的上行给予硅铁来自成本端一定情绪上的支撑。后期仍有分歧的矛盾仍然主要集中在政策端的影响，生态环境部综合司司长孙守亮表示，考虑经济平稳运行，疫情防控常态化，生态环境改善的需要，不设定过高的目标，但力争高质量完成。对于硅锰和硅铁来说，除了设备大型化以更好地进行尾气再利用和碳排放管理外，可以说削减产量是唯一可以有效控制碳排放的方式。

农产品

豆粕方面，俄乌局势恶化，全球粮食价格上涨，外盘大豆期货价格带动国内豆粕走强。国内现货维持短期供应偏紧，油厂迎来大面积停机和2月到港量下调的叠加效应不断推高基差价格和期货月间价差。市场传言国内大豆抛储，有利于国内现货降温。巴西农民惜售心态，国内压榨利润维持偏弱，目前国内买船节奏偏慢，豆粕价格维持高位区间。

菜系方面，菜系市场近期面临三个方面的驱动力和两个风险因素。驱动力包括：一是加拿大菜籽上半年仍存在青黄不接的供给风险；二是南美大豆产量炒作对油籽的普遍提振；三是俄乌冲突的短期冲击对于葵花籽构成直接影响，对菜籽构成间接影响。风险因素包括：一是俄乌冲突带来的风险溢价不可持续，二是国内油籽油脂储备的调控。

白糖方面，短期价格或维持弱势震荡，中期谨慎看多。国内目前主要仍是前期累计进口偏多和国内压榨时间，供给充足。但预计上半年进口或大幅减少，因内外价差持续倒挂。国际上印度泰国处于压榨时间，原油对于巴西乙醇价格传导并不通畅，关注新榨季巴西糖醇比。

棉花方面，短期偏弱，因节后需求仍然偏弱，且其他纺织出口国出口也有走弱迹象，国内轧花厂挺价，现货价格仍相对稳定。中期全球需求有走弱迹象，长期面临新年度供给压力或较大，美国、印度、巴西棉花种植面积均有不同程度增长，关注后续天气情况。

关键词： 大宗商品