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来源：美尔雅期货研究院

摘要：

世界杯元素之一PVC近期也是热度增加，反弹明显，究其原因主要是在于国内宏观政策刺激给与市场信心，但其基本面依旧承压，供应端开工预期提升且有新增产能压力，而需求端表现一般，既受到季节性淡季影响同时疫情防控也使得局部区域开工回落。短期的宏观政策带来的持续驱动有限，待市场情绪消化以后，将再度回归基本面逻辑。近期盘面01增仓上行，高持仓临近交割月不利于空头，可能存在资金软逼仓行为。远期来看今年新开工逐步会传导到明年竣工，即中长期来需求走弱相对确定，对远期PVC仍是持有偏空的观点，价格或仍有回落空间。而在明年若想改变弱势，则须供给端改变，关注于上游在亏损下减产以及可能存在淘汰落后小产能。

一

世界杯中的PVC元素

世界杯如火如茶的进行，当然这次无意外的是除了国家队没去，其他到处都有中国身影，大到主场馆是国企建筑商承包，小到比赛用球及周边商品等（据消息从卡塔尔世界杯32强的旗帜到大力神杯的摆件和抱枕，“义乌制造”占到整个世界杯周边商品市场份额的近70%），而其中让大家印象深刻的则是世界杯吉祥物——La"eeb（拉伊卜），其设计灵感来自于卡塔尔人的传统服饰， La"eeb的主要材料是PVC，与世界杯的狂欢相比，PVC期货今年则显得星光黯淡。虽然世界杯火热会带动一定的PVC制品需求，但由于其下游管材型材地板占比接近60%，国内终端地产发展才是能对PVC需求造成决定性的因素，从去年7月恒大暴雷开始，地产进入新一轮的下行周期，今年地产政策虽然边际有所好转，但对于PVC支撑有限，在行业供给端产能变化不大情况下，需求的疲软则形成了今年整体供大于求格局，库存持续的高位，也是造成国内PVC持续弱势的原因。中长期看在需求相对确定走弱下，若想逆转弱势，大概率还是需要供给端出力。

二

PVC供给端分析

1、四季度PVC开工有提升预期

10月开始随着PVC检修逐步减少，虽然受疫情等影响，局部地区开工下滑，但对供给端影响整体有限，叠加PVC进入传统开工旺季，四季度开工处于相对高位，截至11.24当周，国内PVC整体开工负荷71.26%（+1.88%），其中电石法开工率67.65%（+1.28%），乙烯法开工率84.12%（+4.02%）。从今年整体产量上看，10月PVC产量在181.4万吨左右，1-10月累计产量在1855万吨，去年同期1853万吨，今年虽然1-10月开工较去年下滑，但由于去年四季度的产能释放在今年，所以整体产量变化不大，预计11月产量在180万吨左右。另外从新增产能上看，青岛海湾20万吨，山东信发40万吨，广西华谊40万吨会在11-12月试车，但从真正产出来看，11-12月试车这几套装置对于PVC01来说影响有限，影响更多在远月合约。短期来看，随着检修较少，季节性开工上行，供给端的压力仍然存在。

2、库存延续高位，供给端压力不减

从库存角度上看，在疫情影响下，5-7月整体需求恢复不及预期，下游需求减少，且中游仓库到货增加，库存并未能按往年一样去化反而持续高位，到了8月伴随着检修增加供给端减少，中游到库减少使得库存小幅去化，而进入金九银十传统旺季，需求端却展现出旺季不旺格局，库存未能去化，中游社会库存处于历史同期最高水平，但从10中旬开始可以看到，中游库存是在逐步去化的，截至11.25当周华东及华南样本仓库总库存26.95万吨（环比-6.26%，同+77.03%），其中华东库存22.16万吨（环比-7.47%，同比+77.71%），华南库存4.79万吨（环比-0.21%，同比+73.99%），但我们需要知道的是，中游库存的去化并不是表明下游需求转好，而是由于西北疫情导致出库及物流运输受到了影响，中游到货减少，也就是说库存转移到上游而非下游，部分上游生产企业的库存压力比较明显，整个社会库存去化并不是很明显，仍处高位，另外随着开工上行以及下游常规淡季，12月及年末存在一定累库预期。总的而言，今年库存持续的高位是PVC弱基本面的表现之一，供给端货源仍较为充足，短期只是局部受疫情影响货源略紧。

三

成本端分析

今年整体电石开工呈下滑态势，在11月初降至年内新低，一方面在于电石企业有一定成本压力叠加疫情导致运输存在一定障碍，另一方面下游PVC行情表现不佳，对电石市场形成制约。近期受到上游兰炭价格下行以及PVC对电石需求增加，电石价格试探性上涨，成本压力有所缓解，电石开工略有上行，截至11.25，乌海电石出厂价3600元/吨。

从PVC行业利润来看，6月受宏观海外加息影响PVC价格下滑明显，外采电石法PVC企业亏损增加，一体化氯碱企业利润同时有所收窄，但9月以来受益于烧碱价格上行，利润上以碱补PVC使得整个氯碱综合盈利水平尚可，另外乙烯法PVC企业整体仍有利润空间。11月初烧碱价格出现了松动，氯碱一体化利润虽有下行，但仍有一定利润空间，由于氯碱一体化的产能（乙烯法氯碱一体及电石法氯碱一体）占比达到70%以上，在有盈利空间情况下，PVC行业整体减产力度将放缓。虽然从PVC企业利润来看，处于相对低位，以目前下行周期来看，对于PVC估值采用氯碱一体化利润更加合理，而烧碱纯碱短期价格预计难以降下来，以碱补PVC利润仍将延续，从中长期来看，碱在明年大装置的投产下价格重心是下移的，氯碱一体利润将回落。总的来看，利润端反应只是一个过程，到结果上则是上游是否会出现减产以及减产多少，中长期看，我们预计的是预计明年PVC价格仍有下行空间，直至氯碱一体化企业持续亏损造成上游出现明显的减产以及淘汰落后小产能，从而达到一种新的平衡。

四

需求端分析

1、下游步入淡季，部分节前备货但整体维持刚需采购

地产行业未见真正拐点，PVC下游制品企业由于终端订单较少，开工积极性始终不高，截至11月25日，华北下游开工在45%（同比-9%），华南下游开工57%（同比-11%），华东下游开工60%（同比-3%），11月制品企业开工环比10月小幅下滑1%左右。。近期宏观利好较多，包括多家银行密集与房企签约给予授信额度以及降准预期给予市场好转信心，但整体来看近期PVC下游制品企业终端订单暂无明显变化，现货采购或将延续逢低补货为主，后期进入季节性淡季，下游拿货积极性难有改善，预计需求端仍将延续弱势。

具体来看，管材企业：短期国内PVC管道开工环比下降，一方面受区域封控影响，部分区域生产临时下降，另外一方面北方市场冬季属于需求淡季，部分产业主动下降负荷，月底延续刚需采购为主。型材企业：东北、西北进入淡季开工走低，南方部分鉴于“双节”存在提负备货现象，型材企业原料方面部分逢低预接远期货，对现货高价仍然抵触，而且目前企业制品库存偏高，出货压力仍在。PVC地板方面，由于美国经销商在成品库存高位的情况下，采购积极性下降，而国内铺地制品企业因为新接订单不足，在前期订单陆续执行完毕以后，后期铺地制品出口量仍将回落。

从终端地产数据来看， 10月地产前端数据依旧较差，但竣工端表现尚可，主要仍在于保交楼政策措施上，虽然近期对地产支撑力度增加，房企融资出现一定好转，但真正落实到产业现实上尚需时间，目前地产对于PVC支撑并未见到，另外由于竣工端落后新开工1-2年时间，从去年四季度开始的新开工下滑以及今年新开工持续弱势将影响到明年的竣工端，也就是明年地产实际需求端可能同比仍有下滑的。

2、出口预期走弱

今年出口的利好恰恰说明内需的疲软，海关统计10月PVC出口量9.66万吨， 1-10月PVC累计出口175.56万吨，同比增加21.3%。具体来看，今年一季度PVC出口套利窗口持续打开，出口量仅次于去年同期，明显高于前几年。由于海外原油高价，3-5月出口接单持续改善，6-7月海外淡季需求减少，而后随着海外成本下行，出口接单减少，出口待交付量明显下降。四季度随着海外需求减弱，以及海外成本下滑，外盘价格持续走弱，台塑接连下调报价，CIF印度环比跌90美元/吨在750美元/吨，CFR中国环比跌55美元/吨在735美元/吨，整体开看，目前出口接单仍然不佳，预计四季度出口量环比仍将下滑。

五

总结

短期宏观气氛有所好转， PVC基本面变化不大， 供应端：电石呈现区域性差异，供需双弱局面或将延续。短期PVC行业开工预计变化不大，西北厂家出货受到疫情影响，华东/华南到货不佳仓库库存延续下降趋势，但部分生产企业厂区库存偏高，加之近期聚隆、信发及华谊等新装置试车，短期PVC供应端压力仍存。成本端：电石企业在货源略紧情况下试探性上调出厂价，部分PVC企业受自身货源情况上调采购价，目前电石企业成本压力有所缓解，外采电石PVC企业仍亏损严重，氯碱一体化企业尚有盈利空间。需求端：PVC下游制品企业开工变化不大，制品终端订单情况一般，多数保持逢低补货，短期下游采购积极性难有明显提升。此外，外盘表现不佳，出口窗口或仍保持关闭。

总体而言，基本面上看供应端压力仍存且终端下游需求表现一般。短期受宏观政策带动PVC价格上行，但持续驱动不足，市场情绪消化以后，将再度回到区间行情，近期盘面01增仓上行，高持仓临近交割月不利于空头。远期来看今年新开工逐步会传导到明年竣工，对远月PVC仍是持有偏空的观点， 即中长期来看需求走弱是相对确定，如若供给端减产力度不够，后期PVC价格重心或仍有下移空间。

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