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来源：五矿期货微服务

报告要点

回顾2022年糖市走势，原糖及白糖走势趋同，期间虽有背离，但时间较短，整体相关性极高。2022年原糖维持高位震荡，震荡区间17-21美分/磅，阶段性行情较大；郑糖基本跟随原糖波动，但阶段性走势有所背离。

供需层面来看，我们预估22/23榨季全球供应将由短缺转为小幅过剩110万吨，全球产量预计增加350万吨至1.785亿吨；其中巴西产量预计增加150万吨至3700万吨，印度产量预计维持3600万吨历史高位，泰国预计增产130万吨至1150万吨，欧盟减产40万吨至1600万吨。全球消费预计小幅增加0.79%至1.774亿吨，供应过剩预计为110万吨。国内新榨季开启，产量预计持平或略降，维持960万吨附近。消费有所恢复，全国消费量预计将增加100万吨至1550万吨。国内存500万吨左右供需缺口，缺口将靠进口补充，整体供需基本平衡，矛盾并不突出。

对于原糖而言，新榨季全球供应预计转过剩，但过剩量预估不大，基本面虽偏空，但不确定性较强，因此我们预估原糖重心略下移，核心波动区间16-20美分/磅。下限方面看印度，印度白糖出口平价为16.5-17美分/磅，跌破17美分/磅需巴西23/24榨季大幅增产配合。上限方面，全球供应转过剩，原糖高点预期下移，2022年高点20美分/磅附近很难突破。且19.5美分/磅上方印度及泰国将有较强出口意愿，因此我们预计20美分/磅的上限较难突破，突破需天气造成预期外减产配合。国内整体供需基本平衡，产量及进口有降低可能，消费预期好转，基本面强于外盘。但在内盘缺乏明显驱动背景下，大方向预计仍将跟随外盘，但走势或强于外盘，新季郑糖指数波动区间预估为5300-6000元/吨，区间有所收窄。5300元/吨对应2021年指数低点位置，此价位已低于国内主产区制糖成本，目前新糖报价偏弱，一季度在外盘下行带动下，郑糖有跌破主产区成本可能。若不考虑汇率因素，5900元/吨对应原糖17美分/吨附近巴西配额外进口成本，突破进口将盈利，且2021年20美分/磅原糖对应5900-6000元/吨郑糖，此价位预计压制明显。

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行情回顾

2022年原糖及白糖走势趋同，期间虽有背离，但时间较短，整体相关性极高。2022年原糖维持高位震荡，震荡区间17-21美分/磅，阶段性行情较大；郑糖基本跟随原糖波动，但阶段性走势有所背离。

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原糖行情回顾

2022年原糖走势受主产区天气及宏观影响，整体呈高位震荡格局，但阶段性行情较大且较为流畅。

具体来看，2022年初-2月底，在巴西降雨偏多及北半球增产预期打压下，原糖震荡回落。3月初-7月底基本维持高位震荡，2-3月受地缘政治影响，跟随原油大幅上行，资金做多热情被点燃，基金净多持仓攀升至年内高位。随后走势回归基本面，在印度及泰国超预期出口下，4月中旬-5月中旬盘面单边下跌。5月中旬在巴西开榨进度不及预期提振下，迎来短暂反弹；随后5月中旬-7月底在巴西压榨超预期及美联储加息预期下，盘面震荡回落，期间因巴西降雨阻碍压榨有过短暂反弹，多头部分离场。8月初-10月底维持震荡，在欧洲干旱及全球增产预期下，走势纠结，多头资金进一步离场。11月初-11月中旬大涨，巴西堵港、全球贸易流短缺、印度出口配额下调、原白价差维持高位需求旺盛等一系列利多刺激下强势12连涨；资金做多意愿强烈，基金净多快速增加。

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郑糖行情回顾

2022年郑糖走势与外盘基本一致，但内盘走势更加规整，阶段性行情明显，2022年内盘走势大致可分为三段。第一阶段为年初-6月初的震荡上涨，第二阶段为6月初-9月初的单边下跌，第三阶段为9月初至今的震荡行情。

具体来看，第一阶段为年初-6月震荡上行，期间重心上移但走势纠结。年初在春节备货及压榨高峰博弈下，走势震荡为主；2月底跟随外盘上行，但消费低迷、国内处压榨高峰，上行幅度低，走势一步三回头；5月中旬在夏季备货、国内收榨且小幅减产及外盘反弹带动下，郑糖强势反弹。第二阶段为6月初-9月初单边下跌，美联储加息预期，国内消费旺季不旺，进口居高不下，宏观叠加基本面，郑糖展开一波流畅下跌。第三阶段为9月初至今的震荡行情，新季拉开序幕，现货销售低迷、库存压力大，盘面上行乏力，但预期小幅减产及产区制糖成本仍有支撑，走势纠结。

相比于期货的表现，现货走势更为克制，年内波幅在5600-6000元/吨，基本跟随盘面波动，但涨跌幅度较小，基差跟随盘面涨跌波动。

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供需分析

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全球供需分析

1）22/23榨季全球供应过剩

22/23榨季巴西已进入榨季尾声，北半球榨季初期，22/23榨季全球不确定性主要集中在北半球产量兑现情况。从目前各个机构估产情况来看，机构一致预估22/23榨季全球供应转过剩，且近期各个机构有调增全球过剩量预估趋势。

我们预估22/23榨季全球供应将由短缺转为小幅过剩110万吨，较其他机构过剩量预估偏保守，主要原因在于我们对全球需求恢复并不特别乐观，且我们认为印度及泰国产量兑现仍需天气配合，目前各机构预期较高，后续若出现如巴西天气影响压榨等情况则有下调可能。具体来看，全球产量预计增加350万吨至1.785亿吨；其中巴西产量预计增加150万吨至3750万吨，印度产量预计维持3600万吨历史高位，泰国预计增产130万吨至1150万吨，欧盟减产40万吨至1600万吨，其他次产糖国如俄罗斯、巴基斯坦等亦有小幅增产。全球消费预计小幅增加0.79%至1.774亿吨，供应过剩预计为110万吨。

同时我们需注意，巴西23/24榨季预计2023年4月开启，由于今年降雨偏多，产量预增可能性较大，各机构纷纷预估巴西将连续增产，若可如期增产，则4月起全球供应压力巨大。

2）22/23榨季全球贸易流转宽松

在全球增产大背景下，贸易流预计转为宽松，但宽松时点预计为明年一季度，12月贸易流偏紧格局预计仍将延续。明年一季度起原糖及白糖供应均转为过剩，二季度过剩量将逐步增加。但具体兑现情况需视主产国产量情况而定，一季度印度及泰国产量兑现情况将决定全球贸易流格局，二季度则重点关注巴西新榨季压榨情况。贸易流转过剩将显著施压原糖。

3）22/23榨季巴西小幅增产

22/23榨季巴西压榨情况一波三折，但降雨充足，甘蔗涨势较好，虽因持续降雨导致压榨短期受阻，但整体我们预计仍将小幅增产150万吨至3750万吨水平。巴西目前已进入榨季尾声，后续预计仍将有100万吨左右糖产量。22/23榨季巴西产量变动空间不大，累计制糖比预计处于45.5%-46%的高位水平。

对市场而言，目前巴西产量已充分定价，在新榨季开榨前对市场影响不大，重点需关注印度及泰国。但需注意2023年4月将开启的23/24榨季增产预期较强，目前多家机构给出持续增产预估，因2022年降雨偏多。若可如期兑现，则2023年4月起全球供应及贸易流压力较大。

4）欧盟小幅减产

欧盟今年种植面积小幅下滑，夏季遭遇热浪且降雨偏少，干旱在一定程度上会降低单产，但会提高出糖率。以德国为例，其甜菜平均单产预计下滑至70.5吨/公顷，低于上一年度的82.4吨/公顷，因此前遭遇酷热干燥的天气；本年度平均甜菜含糖量预计为18.1%，上一年度为17.1%。单产及种植面积下滑，22/23榨季欧盟产量预计为1600万吨附近，小幅减产40万吨。

5）印度产量持平

印度22/23榨季已拉开帷幕，10月中下旬开榨，开榨时间略有推迟，新季印度产量预计持平略增，维持3600万吨历史高位水平。22/23榨季印度甘蔗种植面积预计增加4%至582.8万公顷，假定单产不变则甘蔗产量同比增加约4%。但印度22/23榨季国内乙醇掺混目标比例预计大幅提高至12%，乙醇对甘蔗分流增加。因乙醇分流导致的糖产量预计减少量为450万吨，较上榨季增加150万吨。印度生产成本常年维持在18-20美分/磅上下波动，偏高成本导致其今年在无政府补贴情况下难以大量持续出口，其出口平价对原糖底部有一定支撑。

6）泰国产量增加

泰国在经历连续减产后，近年来进入恢复性增产周期。22/23榨季泰国甘蔗收购价位1000泰铢/吨附近，较木薯有较强竞争优势，新榨季种植面积有所恢复。而甘蔗生长期降雨充足，甘蔗产量预计将增加至1.2亿吨附近，糖产量预计增加130万吨至1150万吨。若后续预期兑现，则年度可出口量预计达800-900万吨，届时其压榨及出口进度对全球糖市将产生较明显影响，或将明显改善全球贸易流偏紧格局。

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国内供需分析

国内新榨季开启，产量预计持平或略降，维持960万吨附近。消费有所恢复，全国消费量预计将增加100万吨至1550万吨。国内存500万吨左右供需缺口，缺口将靠进口补充，整体供需矛盾并不突出，新榨季郑糖大方向仍将跟随外盘波动，但因国内或小幅减产、进口缩量，配额外进口利润深度倒挂，走势或强于外盘，节奏上预计将受国内压榨数据及进口影响。

1）供应端：结转库存高，新季产量持平或略降

沐甜科技10月调研称，由于单产下滑，22/23制糖期内蒙古增产幅度从40%下调至20%；旱情的持续导致广西甘蔗估产出现10%左右的下调。甜菜糖增产幅度降低，广西估产下调，22/23制糖期全国整体产量同比或出现25-45万吨的下降。但11月广西降雨偏多，我们认为将改善广西单产情况，产量预计同比持平。农业农村部本月预测，22/23榨季国内食糖产量1005万吨，比上月调减30万吨，因甘蔗部分产区持续干旱。

综合农业农村部数据及沐甜科技估产情况，我们预计新季全国产量持平或小幅略降。因大宗商品普涨，疫情影响下劳动力难招，甘蔗糖产区制糖成本有所增加，综合制糖成本预计5500-5600元/吨。结转库存方面，21/22榨季结转库存89万吨，虽同比去年略降，但此数据存一定程度美化，若将各产区库存简单叠加，整体库存量处近五年最高水平。总的来看，新季国内虽减产，但在偏高结转库存及进口补充下，国内整体供应并不缺。

2）消费端：消费预期好转

受疫情影响，21/22榨季国内销量出现较大幅度下滑，榨季消费量预计减少70万吨至1450万吨。纵观21/22榨季，消费悲观基调贯穿始终，累计销糖率基本均处历史同期最低水平，旺季不旺，淡季降幅更高。展望22/23榨季，我们认为疫情最悲观时刻已过，后续随着外出增加，餐饮将迎来复苏，食糖消费量有望恢复，我们预估新季全国食糖销量将增加100万吨至1550万吨。

3）进口端：累计进口预计小幅下滑

21/22榨季我国累计进口食糖533.63万吨，同比降低100万吨，降幅达15.8%。2022年1-9月糖浆三项共累计进口89.65万吨，同比增加46.18万吨，增幅106.23%，折糖约63万吨。糖浆及食糖进口有效弥补了国内供需缺口。

展望22/23榨季，国内供应缺口约500万吨，在糖协管控下，我们认为500万吨将靠食糖及糖浆进口补充，糖浆预计80万吨，同比略降，食糖进口预计450万吨，同比也小幅下降，这也比较吻合目前配额外进口大幅亏损的局面。节奏方面，国内压榨期预计进口同比下滑，而榨季结束后进口将快速增加，但具体需视加工糖厂选择，届时进口节奏将对盘面产生较明显影响。

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新季重点关注情况及可能风险点

通过上述供需分析我们可以得出：全球供需转过剩，但过剩量预估并不大，原糖重心预计下移，但在并未大幅过剩基础上，难有较大跌幅。而国内基本面无突出矛盾，预计跟随外盘波动为主，但因国内基本面强于外盘，走势预计强于原糖。综合来看，国内外糖市矛盾并不特别突出，宏观及基本面兑现情况或对盘面阶段性走势产生较大影响，重点需关注以下几个方面：

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宏观风险

宏观层面首先关注原油走势。长期来看，原油及原糖走势有极强的正相关性。巴西、印度及泰国均有燃料乙醇计划。消费者可以根据乙醇与汽油比价情况来选择使用汽油或乙醇，当醇油比高于70%时，消费者倾向于使用汽油，若低于70%则会刺激乙醇消费。而乙醇价格又将影响主产国糖厂制糖或制醇意愿。长期原糖能源属性将改变全球食糖供需平衡表，短期巴西是原糖及原油相关性主要影响因素。若不考虑巴西突发政策因素影响，原油价格大幅波动将对原糖产生较为明显影响。

其次，需关注主产国汇率情况。美联储政策变化将显著影响主产国货币市场走向，以巴西雷亚尔为例，其走势对原糖影响较为明显，若美元升值巴西糖厂更愿意出口原糖来获得美元，则将利空糖市。

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巴西政策风险

巴西新旧总统交接期，卢拉政府相关政策不确定性较强，或对巴西食糖产业产生较大影响。近期巴西下议院领导人称，卢拉政府后期有恢复PIS/COFINS燃油税趋势，目前巴西国内该税为零。若可顺利实施，则巴西国内酒精平价将提高100个百分点。虽提升后仍低于原糖价格，但或仍将分流部分食糖，对盘面产生一定影响。

此外，巴西卡车司机抗议仍持续，目前巴拉那瓜港道路仍封闭，将一定程度影响白糖出口，量较小。且卢拉较为推崇生物清洁能源，与博尔索纳相比其政策更利好，乙醇产业有望获得资金倾斜，但其投资周期较长。短期来看，如何抑制通胀才是摆在卢拉面前最大难题，其竞选时称将保持国内油价维持低位，这也就意味着巴西国内油价将长期与国际油价脱轨，在糖价尚可背景下，乙醇折糖价下榨季或将持续低于原糖价格，糖醇比维持高位预期强。但最终实施情况需关注卢拉后续政策实施情况，对巴西或是全球糖业都将是较大不确定性。

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主产国天气

NOAA 9月最新公布数据显示，拉尼娜在5月走弱后8月再度走强，罕见“三峰”拉尼娜或将出现。具体来看，拉尼娜延续至2023年2月概率高达75%，或将造成主产国甘蔗单产下滑。

巴西基本收榨，对22/23榨季全球供需格局影响不大，后续重点关注北半球天气情况。三峰拉尼娜影响仍需持续跟踪。从各个主产国情况来看，印度、泰国增产预期打的较满，这也是全球供应转过剩重要因素。目前已有部分机构开始调低印度产量预估，后续压榨期天气对收割进度及甘蔗生长影响均较大，或造成印度产量难以兑现。泰国类似于印度，且泰国10月有洪涝灾害，目前对甘蔗产量影响不明，存下调可能。而中国目前因干旱影响机构估产减产预期较足，但近期广西等地有降雨，单产存调高可能，但变动幅度较小。若后续印度及泰国因天气增产不及预期，则全球供需平衡表有被改写可能，供应过剩或短缺仍存不确定性。

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印度多变的出口政策

21/22榨季印度出口政策多变已有先例，出口限额从前期800万吨调高至900万吨、1000万吨，最终出口超1000万吨。新榨季，印度宣布第一批食糖出口配额为600万吨，后续将视产量决定第二批出口配额，前期预估为200万吨，但近期部分印度官员发声称第二批配额或涨至300万吨。目前印度食糖出口仍有盈利，出口价格高于其国内MSP价格，但原糖出口基本处盈亏平衡线附近，在无政府补贴背景下，低于出口平价将限制出口，高于出口平价将刺激出口，因此未来较长一段时间国际糖市预计将围绕印度出口平价波动。因此印度出口政策将对22/23榨季全球贸易流产生较为明显影响，需重点关注。

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总结与行情展望

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原糖重心略下移，波动区间预计

16-20美分/磅

新榨季全球供应预计转过剩，但过剩量预估不大，基本面虽偏空，但不确定性较强，因此我们预估原糖重心略下移，核心波动区间16-20美分/磅。下限方面看印度，虽全球转过剩，但一季度贸易流仍需印度出口补充，我们认为较难跌破印度出口平价，目前印度出口白糖盈利约77美元/吨，约3.5美分/磅，出口原糖盈利1.5美分/磅。16.5美分/磅附近印度出口将无利可图，届时印度出口受限，全球贸易流转紧，因此我们预估16.5美分/磅附近将有较明显支撑，跌破17美分/磅需巴西23/24榨季大幅增产配合。

上限方面，全球供应转过剩，原糖高点预期下移，2022年高点20美分/磅附近很难突破。且22/23榨季巴西可供出口数量有限，市场急需印度及泰国出口补充，二者情况较为类似，19.5美分/磅上方将有较强出口意愿，因此我们预计20美分/磅的上限较难突破，突破需天气造成预期外减产配合。节奏上看，我们认为随着北半球压榨逐步上量，目前偏紧的贸易流将迎来较为明显改善。目前CFTC基金净多持仓随着前期反弹快速增加，随着基本面转弱，净多有平仓离场可能，一季度原糖回落风险较高。且1-2季度初期是原糖的传统淡季，4月份巴西开榨全球库存达峰值，低点或将出现在4月。

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郑糖跟随原糖，但强于原糖

国内基本面与上榨季无明显差异，产量持平或略降，消费预期恢复，供需缺口虽拉大，但结转库存及进口可有效补充，整体供应不缺，基本面略好于外盘。但在内盘缺乏驱动背景下，大方向预计仍将跟随外盘，但走势或强于外盘，新季郑糖指数波动区间预估为5300-5900元/吨，区间有所收窄。5300元/吨对应2021年指数低点位置，此价位已低于国内主产区制糖成本，目前新糖报价偏弱，一季度在外盘下行带动下，郑糖有跌破主产区成本可能。若不考虑汇率因素，5900元/吨对应原糖17美分/吨附近巴西配额外进口成本，突破进口将盈利，且2021年20美分/磅原糖对应5900-6000元/吨郑糖，此价位预计压制明显。

节奏上，我们认为春节前虽有消费好转预期，但不宜期待过高，年前预计维持震荡格局；年后一季度，国内库存高峰期，且处消费淡季，外盘预期回落，一季度预计偏弱震荡，有跌破制糖成本可能，宜逢高布局空单，在进口预期偏低背景下重点关注国内产销数据。随着库存去化及防疫放松、国内消费好转，下半年可有所期待；新旧榨季交替期，若夏季备货情况较好，则翘尾行情可期。

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