中金公司：2022年看好生猪养殖与制种行业的投资机会

农业2022年策略：重点提示生猪养殖与制种行业的投资机会。我们认为猪价将迎周期反转，龙头兼具扩张能力与空间；制种行业迎产业变革，粮食安全与科技创新驱动产业升级，玉米转基因推广将带来市场扩容与格局集中。

摘要

集约经营与科技创新，共同推动农业提质增效：我国农业体量大，但生产效率有优化空间，我们认为其驱动在于集约经营与科技创新。对于养殖产业链，规模养殖企业的效率优势正在放大，而伴随其份额提升，行业也因此体现明确的集约经营趋势。对于种植产业链，粮食安全政策不仅在于确保当期供给，也旨在补强产业链整体竞争力。我们认为通过科技创新对产业链赋能，可有效提升全产业链尤其前端短板的能力，进而带动整体耕种效率的提高。

周期与成长共振，重点布局生猪养殖股：从周期角度看，当前能繁母猪已见顶去化，猪价处于底部拐点左侧。我们判断养殖户现金流收紧并持续推动产能去化，猪价有望最早于2Q22见底反转。从成长的角度，我们认为进入周期上行阶段后，企业现金流改善将推动出栏量快速增长。同时当前规模养殖企业兼具扩张能力及空间，中长期成长性向好。整体看，我们认为2022年生猪养殖行业在周期与成长角度的机会均将明显改善，建议重点在此布局。

粮食安全叠加技术迭代，制种行业处于变革窗口：我们预计口粮收购价提高、饲用粮价格高位盘整，制种行业的经营环境持续改善。同时，粮食安全及科技创新政策，共同推动制种产业升级，以转基因为主的生物育种技术有望在玉米、大豆领域有序推广，制种行业的中长期变革正在发生。我们认为如转基因玉米商业化落地，一方面将带动玉米制种行业市场规模扩容超50%，另一方面有助于打破当前企业份额碎片化的格局，推动行业份额加速集中。

新潮及品质消费兴起，挖掘成长机会：我们认为宠物行业享早期高成长红利，国内企业锐意创新并推动国货崛起的趋势；食用油行业受益消费升级，中长期盈利中枢提高，企业借助强势渠道优势，有望在厨房食品、中央厨房领域逐阶整合，发展空间广阔；禽产业链公司向下游延伸，其中即食鸡胸肉等产品契合新消费趋势，我们看好禽产业链公司中长期在下游消费领域的空间。

风险

自然灾害、疫病、政策扰动致农产品价格遭遇不可预测风险。

正文

2022年看好生猪、制种两条主线

农业中长期趋势：集约经营与科技创新，推动农业提质增效

养殖规模化趋势确定，提升行业整体竞争力：从中长期看，考虑规模养殖企业在环保、非洲猪瘟疫情防控上优于散户，中长期成本优势放大，规模企业具有更强扩张动力。同时，行业竞争格局分散，近年来多项政策扶持规模化，令头部集约化仍有提升空间。

政策方向扶持规模化发展：从政策方向看，近年来多项政策出台，推动养殖行业向规模化发展。财政补贴上，除基本防疫补贴外，规模养殖企业额外享有良种、农机补贴等多项政府补助；金融支持上，年出栏5,000头以上的规模企业额外享有信贷担保和贷款贴息，由此获得更低的资金成本。整体看，我们认为政策推动我国养殖行业长期规模化与集约化发展的方向较确定。

头部养殖公司具有成本优势，驱动行业集约化：从企业能力看，养殖企业护城河来自成本线，更低的成本意味着更好的现金流和更强的扩张能力。近年来规模养殖企业迎来两次扩张机遇，其一是环保监管趋严后，头部企业开始在成本线上体现出优势；其二是非洲猪瘟疫情下，规模养殖企业防控效率更高，与中小散户的成本优势进一步拉开。我们认为在非洲猪瘟常态化的背景下，规模养殖中长期成本优势放大，规模企业正借此实现份额提升。

通过行业集约，提升生猪养殖行业整体竞争力：从发展空间看，当前我国生猪养殖行业有较大集约空间，据中国猪业高层交流论坛及公司公告数据，2020年CR10仅12%；相比下，美国养殖行业CR5高达31%。另一方面，中国散养户养殖量仍占比近半，而美国散养户比例仅约3%。整体看，我国生猪养殖行业仍有较大的发展空间与提升机会，规模企业在经营效率上更具优势，伴随行业集约，我们认为这也将推动行业整体竞争力提高。

图表：中国生猪养殖竞争格局

资料来源：中国猪业高层交流论坛，公司公告，中金公司研究部

图表：国内外生猪养殖规模化比例对比

资料来源：美国农业部，《2020年生猪产业发展形势及2021年展望》，《国务院办公厅关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》，中金公司研究部；

注：400头以上视为欧洲规模化水平

制度变革与科技创新，推动种植产业链升级：从中长期看，粮食安全与科技创新共同推动种植产业链升级。一方面，从粮食安全的角度，我们认为粮食安全既是供给安全，也是产业链安全，通过产业链各个环节竞争力提高，可有效提升供给效率并保障产业链整体安全性。另一方面，从科技创新与制度变革的角度看，我们认为科技创新与制度变革将成为产业链竞争力提升的推手，这既包括生产关系转变带来的生产力提升，如土地流转制度；也包括技术迭代对生产力的直接推动，如生物育种技术的应用普及。整体看，我们认为种植产业链正处于中长期的产业变革窗口，产业链持续升级的趋势仍然明确。

粮食安全背景下，行业整体竞争力有望提升：2020年起政策高度重视粮食安全，强调要把保障粮食安全放在突出位置，体现在政策事件更密集、政策高度更高、政策方向更审慎，尤其“十四五”时期粮食安全成为国家战略。从粮食生产看，中国农业生产规模大，整体有保障，但产业链发展不平衡，主粮保障较好，饲用粮保障力度较弱且前端制种环节存在短板。我们认为，粮食安全不仅涉及供给问题，也涉及发展问题，需要提升产业链各环节竞争力，补强产业链前端环节短板，进而提升种植业整体效率，并保障粮食安全。

土地流转解决耕种碎片化，为种植集约提供基础：近年来我国推行土地流转制度，截至2020年土地流转政策有序推行，承包耕地的流转面积已超40%。我们认为土地流转政策旨在解决碎片化问题，利于长期推行以机械化、自动化为主的规模化种植，并由此提升生产效率及新技术的普及，通过生产关系变革反向促进生产力的创新，其对种植产业链的积极作用在长期将持续显现。

制种行业变革补强前端短板，提升种植效率：我国玉米、大豆等饲用粮单产落后、制种水平较低且全球企业份额较低，需通过科技创新来弥补产业链短板，其中有广阔变革空间。当前国内生物育种相关政策有序推进，我们认为未来转基因玉米、大豆的商业化有望逐步落地，这一方面将引领制种行业扩容与集约，另一方面将提升整体耕种效率与耕种收益，从而推动产业链的整体竞争力增强。

图表：我国承包耕地流转比例

资料来源：农业部经管司，中金公司研究部

图表：国内外大豆、玉米单产对比

资料来源：OECD-FAO，中金公司研究部

2022年农业策略：重点布局生猪及制种两条主线

自上而下看，我们在2022年看好生猪养殖、制种两个板块的β类投资机会。我们判断4Q21生猪养殖仍处于周期下行阶段，但2Q22有望迎来反转，其后生猪养殖板块盈利改善。同时，考虑我国转基因制种政策有序推广，及制种产业长期变革，我们看好制种板块的投资机会。

养殖产业链：重点布局生猪养殖股

在养殖产业链中，2022年我们相对看好生猪养殖板块的投资机会，当前猪价处于底部左侧，已是投资窗口期，猪价反转后将推动企业盈利回升与扩张修复。同时，2022年饲料、动保行业在β层面向上驱动较弱，但伴随行业发展，其平台化与产业链延伸的中长期逻辑仍可关注。

生猪：养殖规模化趋势确定，提升行业整体竞争力

整体观点：周期与成长共振，看好2022年投资机会：生猪养殖行业兼具周期与成长属性。从周期属性看，我们将生猪养殖股的β行情以猪价见底为界限而区分为两个阶段，两个阶段中，核心观测指标为产能指标、价格指标。当产能出现见顶迹象时，周期处于反转左侧，股价即有明显表现，体现反转预期提升；当猪价反转后，周期处于右侧，股价进入第二阶段上涨行情，体现业绩预期提升。此外，从成长属性看，猪价处于底部左侧时，企业资本开支及出栏量预期谨慎，而随猪价反转，企业现金流改善，成长预期也更为清晰。从中长期看，大型企业可依靠更好盈利能力获取更大市场份额，行业规模化趋势确定。整体看，当前周期处于反转左侧，我们认为2022年生猪养殖行业在周期与成长上均有机会，看好生猪养殖行业的整体表现。

图表：生猪养殖股的三段投资机会(2014~2016年)

资料来源：中国畜牧业信息网，万得资讯，中金公司研究部；

注：生猪养殖股股价平均涨幅取牧原股份、天邦股份、正邦科技涨幅的算术平均值

图表：生猪养殖股的三段投资机会(2018~2021年)

资料来源：中国畜牧业信息网，万得资讯，中金公司研究部；

注：生猪养殖股股价平均涨幅取牧原股份、温氏股份、天邦股份、正邦科技涨幅的算术平均值

当前产能去化趋势已明确，猪价有望最早于2Q22迎来反转：以能繁母猪作为产能主要指标看，当前产能已经出现见顶去化趋势，猪价处于底部拐点左侧。而结合产能趋势及企业盈利情况，我们判断猪价有望最早于2Q22开启反转周期：

从产能看，据农业部数据，2021年7~11月能繁母猪存栏环比持续为负，反映总量有所下降；同时据涌益咨询，高效二元能繁母猪存栏占比持续提升，截至2021年11月达77%，体现行业产能效率提升。从现金流看，当前较低盈利水平令养殖户现金流持续收紧，我们认为养殖户整体不具备在当前阶段补产能的能力，行业整体产能去化的趋势已较明确。

从价格看，2021年1~11月全国22省市生猪均价同比-39.9%至20.48元/千克，3Q21生猪均价同比-60.2%至14.56元/千克，行业目前盈利不佳。考虑整体供需情况，我们预计1Q22猪价仍有回落可能，并进一步挤压养殖户现金流，这将推动猪价最早于2Q22开启反转周期，企业盈利也有望随之改善。

图表：能繁母猪存栏数量

资料来源：农业部，中国政府网，中金公司研究部

图表：能繁母猪存栏结构变化

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

图表：生猪价格走势

资料来源：中国畜牧业信息网，中金公司研究部

图表：生猪养殖利润

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

行业结构性提升机会凸显，企业成长性值得关注：借助更低成本及更好融资能力，头部养殖企业较散户体现出更强成长性，我们测算在2Q21养殖行业开始进入亏损阶段时，上市养殖企业资本开支同比增速平均值仍有+28.9%，为其今明两年的出栏增长奠定基础。同时，我们认为在周期下行阶段，受限于现金流紧张，养殖企业降本提效的战略优先级高于放量提速，近期上市企业资本开支、生产性生物资产等同比增速均不断放缓。但随周期反转，企业现金流得到改善，企业战略重心将再度转向出栏量增长，其成长也将重新提速。

养殖规模化进程加快，格局长期趋于集中：一方面，我们认为在非洲猪瘟常态化背景下，规模养殖企业在疫病防控上更具优势，从而放大其较散户的净利率优势，我国养殖规模化趋势较为确定。另一方面，规模企业份额提升空间仍然广阔，对比国内外规模化发展情况，中国规模化养殖比例为57%，而欧美这一比例普遍达85%；同时，2020年中国生猪养殖行业CR5仅12%，相比下，美国养殖行业CR5为31%。整体看，我们认为，国内规模企业可依托较低成本、便利融资等优势，持续提升市场份额，并带动行业整体效率提升和竞争力增强。

图表：规模养殖及散户养殖净利率对比

资料来源：《全国农产品成本收益资料汇编》，中金公司研究部

饲料：看好平台化与产业链延伸机会

整体观点：短期销量增速放缓，长期向下游与平台商延伸：短期看，我们判断生猪养殖产能或将在2022年见顶回落，畜禽饲料销量同比增速也将逐步放缓。中长期看，我们看好饲料企业平台化与产业链延伸机会，一方面，饲料企业以饲料为入口，面向养殖户提供全套解决方案，推动经营平台化趋势，有助于提升用户粘性，加快自身周转；另一方面，饲料企业向下游延伸并依次打通养殖业、屠宰业，最终触及食品业务，利于拓宽长期发展空间。

预计2022年饲料行业销量增速放缓：我们认为饲料行业总量增长缓慢，结构存在一定变化。此前非洲猪瘟导致猪料整体承压，而禽料迎来高增。2020年生猪养殖产能回升，带动猪料销售回暖。展望2022年，我们认为生猪供给同比增加令猪料产量仍有增长动力，但同比增幅预计放缓；而禽料表现难以超过猪料；水产料受到周期与结构提升双重影响，预计销量相对稳定。

猪料：据饲料工业协会数据，2021年1~11月全国猪料产量累计同比+44.9%，但因基数影响，本年猪料产量同比增速呈现前高后低的局面。展望2022年，我们预计生猪整体供给同比增加，令猪料产量维持同比正增长。但从节奏看，基于2H22猪价反转及供给向下的预期，猪料也将因此承压，预计2022年猪料同比增速逐季向下。

禽料：本年低迷禽价拉低禽料销售增速，据饲料工业协会数据，2021年1~11月全国肉禽料产量累计同比-5.9%。向前看，我们预计2022年禽产业供给向上，但低迷猪价打压禽肉替代消费，禽料销售或仍将疲软。

水产料：本年水产价格同比向上，水产饲料销量整体表现较好。据饲料工业协会数据，2021年1~11月全国水产料产量累计同比+14.0%。展望2022年，我们预计水产需求同样受到较低猪价影响，但结合水产品背后的消费结构升级及物流发展，水产饲料在中长期仍有增量市场，预计2022年水产饲料的整体销量稳定。

图表：猪、禽、水产饲料产量同比变化

资料来源：中国饲料工业协会，中金公司研究部

从产品商转型平台商，推动饲料企业的份额整合：我国饲料行业竞争格局相对分散，2020年CR5仅约22%，我们判断中长期仍有集中空间。2020年饲料行业全面禁抗以来，下游养殖行业对饲料企业配方调整及技术服务的需求进一步提升，我们认为这也有望倒逼行业整体份额集中。例如以海大为代表的优质饲料企业，以饲料为入口，通过平台化运作，向养殖户提供包含苗种、动保、技术、金融、代销等的全套专业解决方案。我们认为，一方面，饲料企业平台化有助于养殖户降低养殖风险，提升效率与收益；另一方面，这也有利于饲料企业打造面向养殖户的产品闭环，提高客户粘性，放大竞争优势，从而提升市场份额。

延伸下游产业链，拓宽饲料企业长期空间：近年来，饲料企业纷纷加大下游生猪养殖业务布局力度。短期看，2Q21以来生猪养殖业务亏损，一定程度拖累饲料企业整体业绩。部分饲料企业主动调整母猪结构，着力降本提效，但行业出栏量难以完全实现此前预期。但从中长期看，我们认为饲料企业向下游延伸是行业长期的发展趋势，饲料企业通过产业链延伸，依次打通养殖业、屠宰业，并最终延伸至食品业务，饲料更多定位为成本中心，利润体现在下游业务，这也有望给饲料企业带来更多成长机会。

图表：饲料企业生猪养殖出栏量

资料来源：公司公告，中金公司研究部

动物保健：关注行业平台化发展

整体观点：短期受益养殖后周期，中长期看好平台化趋势：动保行业具有后周期属性，养殖量上升利好动物疫苗销量，本年养殖复产令动保行业景气度较高。展望2022年，我们认为行业在周期层面的向上驱动将有所减弱，建议关注行业长期平台化趋势，即从单一产品提供商，转型为防控产品与服务的平台商。我们认为具有平台化能力、研发能力的动物保健公司可借此提升大型养殖企业的粘性，从而在长期脱颖而出。

承接养殖后周期，预计2022年景气度减弱：在前期生猪养殖利润上升背景下，本年养殖量上升助推动物疫苗行业销量，行业景气度处于较高水平。据国家兽药基础数据库，2021年1~11月猪用疫苗行业整体批签发数量同比+8.1%。但在近期猪价低迷、养殖行业陷入亏损区间的情况下，11月猪用疫苗整体批签发数量同比-42.8%。向前看，考虑1H22养殖低盈利及2H22养殖行业产能见顶回落的预期，我们判断2022年动保行业景气度向上机会相对有限。

图表：猪用疫苗行业整体批签发同比情况

资料来源：国家兽药基础数据库，中金公司研究部；

注：图中数据选取胃腹、蓝耳、口蹄疫、圆环、伪狂犬、猪瘟疫苗批签发数量同比的算术平均

动保平台化发展推进，引领行业份额不断集中：随下游养殖规模化进程加快，大型养殖企业对动物疫苗的要求提升，防控需求更加综合，从而倒逼动保企业升级能力以适应发展，平台能力与研发能力将成为中长期发展的重要考量。

平台能力：企业从单一产品商向综合平台商转变。在中长期看，我们判断动物疫苗企业的业务范围将更全面契合养殖企业的防控需求，这不仅包括现有的疫苗业务，也将包括诊断试剂、兽药等业务，覆盖动物得病前、中、后期各个环节，而防控服务将成为产品载体。在这一模式下，企业将摆脱单一产品商的发展瓶颈，有望转型成为提供综合动保解决方案的平台商，体现出更强的差异化和更高的溢价。

研发能力：前端研发推动后端产品升级。动物疫苗行业的商业特征决定其以研发为业务基础，具有研发体系和研发实力的公司更容易胜出。一方面，头部动保企业研发费用率较高，如2020年普莱柯、生物股份研发费用率为12.4%、8.3%；另一方面，较强的研发实力能更好支持产品升级，如生物股份依托高标准P3实验室可在多种疫苗上推动创新与迭代。整体看，我们认为具有前端研发优势的企业有望在中长期脱颖而出。

图表：生物股份的平台化趋势

资料来源：公司公告，中国兽医药品监察所，中金公司研究部

种植产业链：制种行业迎来发展机遇

在种植产业链，基于粮价上涨与产业变革，我们看好2022年制种行业的投资机会。在粮食安全背景下，我们预计2022年主粮价格稳中有升，饲用粮价格高位盘整，这利于制种企业盈利改善。而依托科技创新，制种行业有望迎来产业升级，其中转基因等生物育种技术推广在即，利于推动市场扩容与格局集中。

农产品：粮价稳中向上，种植产业链外部环境改善

整体观点：政策与供需共振，农产品景气度稳中向上：我们判断2022年国内粮食价格仍将高位运行。一方面，国内政策持续强调粮食安全与保障农民种植收益，我们预计水稻、小麦最低收购价有望逐步上调，支撑2022年水稻、小麦现货价格中枢向上。另一方面，玉米、大豆饲用需求高企，国内玉米供不足需，全球大豆存在因拉尼娜导致的减产预期，故我们预计2022年玉米、大豆现货价格在高位震荡。

图表：水稻、小麦价格走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：玉米、大豆价格走势

资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

粮食安全政策下，收储价中枢上移，口粮价格稳定向上：小麦、水稻均实行收储政策，在粮食安全背景下，政策延续稳定粮食生产的政策基调，我们预计小麦、水稻收储价中枢均有望持续上移。其中，2021年籼稻收储价上调20元/吨，我们预计2022年收储价格仍有向上空间；发改委最近公布2022年小麦收储价继续上调40元/吨，也对小麦现货价形成支撑。另一方面，高位饲用消费利好现货价格，据国家粮油信息中心12月预测，2021/22年度小麦、水稻饲用消费占比达24.5%、14.7%，均处于较高水平。整体看，我们认为国内政策将持续强调粮食安全与保障农民种植收益，且水稻、小麦饲用需求较旺，口粮的现货价格预计仍将稳定向上。

图表：国内水稻供需平衡表

资料来源：国家粮油信息中心，中金公司研究部

图表：国内小麦供需平衡表

资料来源：国家粮油信息中心，中金公司研究部

玉米、大豆等饲用粮价格预计高位震荡：1)玉米供需格局仍然偏紧。我们预计2022年国内玉米产量相对稳定，但饲用需求较旺，玉米产不足需格局延续。据CASDE 12月预测，2021/22年度玉米产消差仍处-1,815万吨高位，支持玉米价格维持高位。2)全球大豆供需双升。据USDA 12月预测，美国、巴西、阿根廷等主产国增产预期较强，预计2021/22产季全球大豆产量同比+4.2%。但美国气象中心NOAA 10月宣布拉尼娜现象形成，我们判断这或将导致南美降雨偏少，南美大豆单产存减产风险。而从需求端看，中国饲料需求继续对大豆价格形成支持。3)整体看，我们判断2022年玉米、大豆等饲料用粮的价格仍具有支撑，预计走势高位震荡。

图表：国内玉米供需平衡表

资料来源：CASDE，中金公司研究部

图表：全球大豆供需平衡表

资料来源：USDA，中金公司研究部

制种：粮价上涨叠加产业变革，制种行业迎来机遇

整体观点：粮价上涨叠加产业变革。一方面，粮价上涨将提升整体种植收益与种植积极性，制种行业有望受益，其表现为库存降低与销售周转率提升。另一方面，科技创新推动行业升级，其中转基因制种商业化有望落地，制种企业通过产品升级与差异化，有望推动盈利提升与格局集中。综合看，两方面共同作用下，我们认为2022年制种行业有望获取较好投资表现。

粮价上涨带动玉米制种供需格局向好：本年来，受益粮价上涨，制种行业供需格局整体改善，库存水平有效降低。据全国农技中心数据，2021年杂交水稻、杂交玉米种子有效库存分别降至0.84、4.77亿公斤低位。向前看，我们预计2022年粮食价格维持高位，制种行业整体景气周期较好。分品种看，我们更看好玉米制种行业供需改善机会，2021年玉米制种产量增幅低于需求增幅，预计2022年制种行业库存进一步去化；而水稻制种产量较大幅度反弹，这令2022年水稻种子库存去化程度弱于玉米。

图表：水稻制种供需格局

资料来源：全国农技中心种业监测处，中金公司研究部

图表：玉米制种供需格局

资料来源：全国农技中心种业监测处，中金公司研究部

转基因制种商业化有望有序落地：从产业角度看，科技创新推动农业竞争力提升，国内转基因玉米制种商业化有望逐步落地。2020年以来，政策持续鼓励生物育种产业化应用有序推进，2020年至今4例玉米品种获批农业部转基因生物安全证书，且2021年11月农业部进一步对转基因监管政策进行修订，明确并简化转基因商业化整体流程，并补齐政策监管拼图。向前看，我们判断我国转基因玉米商业化有望有序落地，已获生物安全证书的相关品种有望在品种审定通过后开始正式商业化推广。

若转基因制种商业化落地，玉米制种行业将迎长期变革：我们认为若国内转基因制种商业化落地，有望从两方面带动行业变革：1)玉米种子价格上涨，助推制种市场扩容：我们测算当前我国玉米制种市场规模285亿元，而转基因玉米制种可提高种植收益，相比杂交制种有超50%的价格溢价。随转基因对杂交玉米制种替代，我们估算我国玉米制种市场有望扩容至400亿元以上；2)转基因研发高门槛，加速竞争格局集中：我国玉米制种CR5仅约20%，相比下，海外制种行业CR5可达50%，我国低集中度更多源于品种同质化。我们判断转基因制种推行有望提升品种差异化，具有更强研发能力和技术储备的公司借此获取更高的市占率。整体看，我们看好玉米转基因制种的进程，具有转基因技术储备及研发能力的制种龙头拥有广阔成长机会。

图表：国内农作物转基因商业化流程

资料来源：《农业转基因生物安全评价管理办法》，《主要农作物品种审定办法》，《农业农村部关于修改部分种业规章的决定(征求意见稿)》，《农业农村部关于修改〈农业转基因生物安全评价管理办法〉的决定(征求意见稿)》，中金公司研究部

图表：转基因制种较杂交制种具有溢价

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表：我国玉米制种竞争格局

资料来源：全国农技推广中心，公司公告，中金公司研究部

消费产业链：新潮及品质消费兴起

在消费产业链，基于消费升级与新消费趋势，我们看好宠物、粮油、禽肉消费的中长期发展空间。宠物行业具有早期高增长红利，国货锐意创新并迎来崛起；食用油行业持续体现出包装化、品牌化、高端化的趋势，企业盈利中枢有望在中长期抬升，且企业横向扩张具有看点；禽产业链企业破局养殖并走向消费，即食鸡胸肉等产品迎合新消费趋势，企业正迎来增长第二极。

宠物：新潮消费向荣，国货崛起正当时

整体观点：宠物行业早期高增长，关注国货崛起机会：我国宠物行业发展向荣，行业零售规模千亿元级，我们认为随人宠关系趋于紧密及消费升级，行业较快增长仍将延续。从消费端看，80后、90后等年轻宠物主正引领宠物消费新趋势。从供给端看，国内宠物企业积极把握国货崛起趋势，在产品差异化创新、新颖营销、渠道铺设上不断进阶。当前行业份额分散，但随国内企业内功加深，我们认为其份额有较大提升机会，这也将推动行业格局不断集中。

我国宠物行业发展向荣，早期高增长属性凸显：据《宠物行业白皮书》数据，2020年宠物行业零售市场规模达2,065亿元，2015~2020年CAGR为+16.1%，其中宠物食品为最大细分板块，2020年占比达40.4%，2015~2020年CAGR为+24.4%，均反映行业早期高成长趋势。向前看，我们认为随养宠量增加、人宠关系更为紧密、宠物主消费升级，宠物行业具备广阔增量空间，且其中食品、医疗、用品等细分领域发展值得关注。

Z世代引领新潮消费需求：从消费端看，年轻宠物主占据市场主导，据《宠物行业白皮书》数据，2020年80后、90后宠物主占比高达36.0%、37.9%，年轻宠物主的消费观念、心理及行为立足年轻、有趣、潮酷等风格，并且处于不断变化中，这为国货崛起提供契机。消费观念上，年轻宠物主关注科学养宠、产品性价比等；消费心理上，年轻宠物主偏好颜值、国风、二次元等多元文化圈层，也倾向于购买包含相应文化元素的宠物产品；消费行为上，年轻宠物主多在线上电商、短视频平台、社交媒体等浏览和购买产品。

图表：宠物主的消费者画像(2020年)

资料来源：《宠物行业白皮书》，中金公司研究部

宠物行业竞争格局演变，长期趋于集中：从宠物行业的企业构成看，近年国内企业逐步在宠物市场占据重要地位，据欧睿数据，2020年宠物行业、宠物食品行业中，国内企业收入份额高达87%、82%。同时，竞争格局上，近年来国内企业已跻身行业头部，同样反映国货崛起趋势，据欧睿数据，2011年宠物行业CR10为16.7%，前两名玛氏、雀巢为外资；而随国内企业战略倾斜国内市场，2020年宠物行业top10中国内企业已达8家。向前看，我们判断随国内企业内功提升，其在宠物行业份额有继续抬升空间，进而推动行业格局趋于集中。

图表：国内宠物行业竞争格局演变(2011~2020年)

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

注：标红为国内企业

食用油：消费升级创造扩容空间，看好龙头整合机会

整体观点：经营有望边际改善，中长期发展空间广阔：短期看，本年原料成本高且终端需求弱，食用油行业利润承压。但我们预计2022年因成本压力趋缓且产品仍具提价空间，食用油企业经营有望边际改善。从中长期看，我国粮油市场体量大，且消费升级推动行业质的提升，可支撑广阔发展空间。同时，以金龙鱼为代表的粮油龙头护城河较宽、渠道能力突出，我们认为其未来有望持续在厨房食品、中央厨房等业务进行整合。

2022年经营有望边际改善：本年大豆原料成本处于高位，2021年初至今CBOT大豆均价同比+46.2%。原料大幅涨价的背景下，食用油行业产品普遍有所提价，但在整体需求偏弱，企业盈利仍受到挤压。向前看，我们判断2022年大豆价格涨幅趋缓，且食用油公司仍可通过提价及结构改善来覆盖成本，整体经营压力或小于今年，经营层面有望边际改善。

图表：国际大豆价格

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：进口大豆压榨利润

资料来源：农业部，中金公司研究部

受益于消费升级，行业中长期发展空间广阔：我国粮油市场体量大，且得益于消费升级，行业持续体现出包装化、品牌化、高端化的趋势，带动整体盈利中枢上移。一方面，包装油逐步替代散装油，我们测算2019年我国小、中、散装油消费量占比约33%、31%、36%，我们认为健康意识增强、购买力提升等利于中小包装占比提升；另一方面，品牌化、高端化趋势增强，随食用油行业商业化成熟，食用油企业的消费者教育将更加全面深入，包括从原料、工艺、包装等方面挖掘差异化并传递至消费者，以此提升产品溢价。整体看，我们认为消费升级将推动食用油行业盈利中枢提升，行业结构性发展空间较大。

龙头有望持续整合，引领平台化发展：当前粮油龙头已构筑综合优势，基于全国多产地布局，以及与餐饮、商超等B端客户的紧密合作等，龙头建立起强大的渠道能力，这为公司横向拓展新品类奠定基础。以金龙鱼为例，我们认为随公司涉足酱油、醋、挂面、酵母等新领域，其有望实现多品类协同。同时，在丰富厨房食品基础上，公司布局中央厨房，多地项目有望逐步落地，届时可匹配连锁餐饮、多元风味的需求，并与厨房食品主业有机结合。整体看，我们看好粮油龙头持续整合厨房食品、促进多品类协同、打造平台的前景，其长期发展空间广阔。

图表：消费者购买包装粮油食品时注重品牌与品质

资料来源：香港贸易发展局2017年对国内包装食品市场消费调查，导油网，中金公司研究部

图表：不同包装食用油销量占比变化

资料来源：中粮工科(西安)国际工程有限公司官网，国家粮油信息中心，Euromonitor，中金公司研究部

图表：多维整合，推动食用油企业发展空间提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

即食鸡胸肉：迎合新潮消费趋势，企业发展前景向好

整体观点：市场早期新兴，企业发展前景向好：我们看好即食鸡胸肉食品的增长空间与企业发展机会。一方面，国内即食鸡胸肉市场早期新兴，行业有望快速扩容；另一方面，当前行业竞争格局尚未成熟，企业在产品、品牌、渠道上锐意创新，有望实现跨越式发展。

市场早期拓展，发展迎合新潮消费趋势：据沙利文数据，我们测算2020年我国深加工鸡肉市场规模约286亿元，预计2020~2025年CAGR +19.7%，增长动力源自消费健康意识、食用便捷趋势、品牌溢价提升。其中，即食鸡胸肉为深加工鸡肉食品中的新兴赛道，迎合新潮消费趋势。我们测算即食鸡胸肉当前市场规模近20亿元，同时考虑该品类定位都市白领、塑身达人、精致宝妈、新潮青年等新锐消费人群，更加迎合年轻、健康、有趣的新消费趋势，因此，我们判断未来即食鸡胸肉市场有望保持较快增速。

图表：即食鸡胸肉食品的消费者画像

资料来源：优形、光和力量、肌肉小王子天猫旗舰店，中金公司研究部

企业锐意创新，具有广阔发展前景：我们认为当前即食鸡胸肉食品的竞争格局仍处于早期阶段，我们根据淘数据估算当前行业CR5约63%，但因行业尚起步，竞争格局也尚未完全成熟，份额更多反映先发优势。向前看，我们认为国内企业正积极从产品、品牌、渠道三个角度锐意创新，切入即食鸡胸肉品类。其一在于产品端创新升级，借助差异化定位增强客户粘性，提升产品溢价；其二在于品牌端主打健康安心，多品牌策略覆盖消费者需求，大力度投放强化品牌背书；其三在于渠道端重点发力C端，立足一二线城市，兼顾下沉市场，同时均衡线上、线下发展，促进渠道融合。革故鼎新，我们看好即食鸡胸肉企业长期发展前景。

图表：鸡肉食品企业产品、渠道、品牌三维度锐意创新

资料来源：淘数据，中金公司研究部

（文章来源：中金点睛）