中信建投证券：光伏组件头部集中趋势强化 估值提升进行时

当下市场一致预期对于光伏组件的投资价值仍有重大偏差：市场认为组件环节产能大，竞争恶化，价格战一触即发，但我们认为当前组件环节的市场格局与两年前相比已有重大变化，头部企业通过品牌、渠道、供应链、产品差异化多维度构建起来的壁垒已较为牢固，以致于后发者追赶难度巨大，行业的核心竞争力在于销售、运营和技术进步，产能是否过剩早已不是评判行业竞争格局的主要矛盾。

我们判断在未来两年，组件企业的头部集中的趋势将进一步强化，行业地位仍将持续提升，成为包括下游运营商、EPC公司在内的全产业链统治力及话语权较强的环节，上述竞争力将最终反映在财务报表上的盈利能力超预期。目前看组件公司对应动态估值在产业链各环节中处于相对较低水平，我们认为上述情况将在2022年通过1-2个季度的组件公司业绩超预期得到显著扭转，龙头组件公司正走在估值提升的道路上。

短期：硅料降价带来一体化组件盈利改善

2022年一季度起，硅料环节新增产能将逐步释放，复盘历次硅料价格波动下晶科能源单瓦毛利的变化，可以发现硅料价格的涨跌基本与一体化组件单瓦毛利呈负相关关系。因此，在本轮硅料降价过程中，一体化组件企业的单瓦盈利也将随之显著提升。

中期：一线企业技术优势明显，N型时代催生组件产品差异化

2022年是N型电池量产元年，一线组件企业能够依靠一体化优势降本(N型硅片、串焊工艺改进等)，在N型技术上具有明显优势。电池技术领先的组件龙头有望为行业贡献差异化的组件产品，持续赚取行业超额利润。

长期：头部组件公司的产业链话语权愈发凸显

终端出货量是评判组件公司是否有投资价值的重要标准，组件企业核心竞争力在于销售端，主要体现在企业的品牌、渠道布局，以及供应链管理能力，并且最终会反映在各家企业的出货量上。从近几年各家组件企业的出货量可以看出，目前头部公司的先发优势已经确立，并且与其他企业正逐步拉开差距。我们预计2022年组件环节CR5为76.5%，未来组件环节将成为光伏主产业链中格局最优的环节。

需要强调的是，我们看好的是头部组件公司，换言之该环节势必分化，这并非一篇看好组件环节的报告，我们认为头部企业投资价值更为明确。是否一体化并非评判组件企业投资价值的唯一标准，核心还是看出货量，现实的情况是2019年CR5市占率为38.2%，2022年预计为76.5%，未来还将进一步提升，这一趋势在未来三年将继续强化，头部与二线企业差距会越来越大，而龙头公司的成长性也在于此。

投资建议：组件环节头部集中趋势强化，N型电池逐步崛起的背景下，看好一体化组件企业开启量利齐升趋势，重点推荐隆基股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源。

风险提示：光伏行业需求不及预期；技术扩散导致新技术溢价下降；组件环节竞争加剧。

（文章来源：中信建投证券研究）

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