广发证券：三方面因素导致转债估值迟迟无法“触底”

近期，转债市场似乎正在不断刷新投资者对于品种价格运行规律的认识。在持续数月的火热行情之后，转债市场于2022年春节后迅速走弱，并且在2月中旬和3月初接连出现剧烈的估值冲击。但每次在估值压缩之后，市场估值水平往往又能迎来阶段性回升，导致溢价率中枢迟迟无法回到理论上的均衡位置。那么，为什么当前转债会出现如此矛盾的变化，我们又应当如何应对？

对于这个问题，如果要用一句话来总结，就是前期大幅偏离中枢位置的高估值源于供需层面的极端机构行为变化，但终究需要背后的经济意义——正股预期来进行匹配和消化，而当二者出现严重错位时，市场便会不可避免地迎来“纠偏”。

2021年下半年起，机构大举买入推动转债市场估值迅速上行，并且大幅偏离历史中枢，然而在彼时正股“热门赛道”行情的极致演绎下，转债估值和产品申购需求达成阶段性平衡，使得高估值行情长时间维系。然而时至今年，随着权益市场行情走弱，转债市场得到的正股支撑难以继续与转债高估值相匹配，后续的估值压缩便也只是时间问题。

既然转债估值的一轮轮压缩显得如此合乎情理，为何在每一轮估值压缩后，转债市场又能迅速出现阶段性反弹，导致估值迟迟无法触底呢？究其原因，可总结为如下三点：

第一，当前市场流动性仍较为宽松，且纯债品种收益挖掘难度较大的情况并未缓解，因此当市场观测到正股回调或是转债估值压缩出现后，总有部分投资者会寄希望于转债后续的反弹机会；

第二，2021年末，许多绝对收益机构进行了大幅减仓，而到了今年后，部分机构选择在正股回调或转债估值压缩后伺机买入。

第三，2021年初的低价券行情让市场充分认识到了转债估值“见底”后的配置良机，因此反映到当前的机构行为上，大量投资人会在观测到估值压缩趋势后，选择“抢跑”。

那么，这样的情境应该如何应对呢？首先，面对复杂的估值变化，一定要构建一套相对完善的市场估值跟踪体系。

其次，纠结环境下，搜寻到全局占优策略的难度非常高，可更多聚焦于以高股息为代表的防御性策略，或估值冲击后的局部性价比策略。

最后，密切关注可能引发转债估值打破现有局面的重要变化：第一，流动性环境边际收紧；第二，长端利率中枢出现更大幅度上行；第三，权益市场进一步走弱。

核心假设风险

转债市场环境和制度发生超预期变化。

备注：本文数据来源于Wind、银行业理财登记托管中心等。

（文章来源：广发证券研究）

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