宏观月报：不升反跌 PMI为何创新低？

在9 月经历了拉闸限电的供给冲击后，市场普遍预期10 月制造业PMI 将出现小幅反弹。而今日国家统计局公布的2021 年10 月制造业PMI 和非制造业PMI 均较9 月环比下滑，并创下近10 年同月最低值。这意味着经济“逆风”下行压力仍然较大，四季度GDP 破“4”的概率也在加大。我们将2021 年10 月PMI 的主要特征归纳为如下三点：(1)从产需来看，由于供电紧张、能耗双控、原材料价格偏高对供给端形成直接约束，10 月生产端环比表现逊于需求端。(2)新出口订单PMI 止跌，但仍处于收缩区间。

(3)非制造业结构上出现改善信号，服务业剔除季节性环比略有改善，建筑业新订单和业务活动预期均环比上行。

供给约束对10 月制造业PMI 的拖累进一步显现。10 月制造业PMI 为49.2%，较9 月回落0.4 个百分点，低于季节性(图1)。从分项看，生产和原材料库存是主要拖累项(图2)，可见供电紧张、原材料价格偏高是10 月制造业PMI 超季节性下滑的主要原因。9 月以来，在电力供应紧张和能耗双控的双重影响下，部分省份采取拉闸限电措施，全国粗钢产量显著下滑(图3)。供电紧张的背后是煤炭供应紧缺，动力煤价格今年以来快速上行(图4)，对工业企业生产成本造成较大压力。

需求方面，10 月新订单PMI 仍位于荣枯线以下，环比基本持平季节性。10月新订单PMI 较9 月回落0.5 个百分点至48.8%，环比基本持平季节性(2016-2019 年10 月环比均值为-0.52 个百分点)(图5)。我们认为上游原材料价格偏高是需求受抑制的主要原因。随着10 月19 日至21 日各部委连续发声打击煤炭市场过度投机行为、推进煤炭产能释放，以动力煤为代表的国内大宗商品价格开始回落，企业成本压力预期出现一定程度缓解，因此新订单指数并未出现超季节性下滑。

应对“逆风”，大型企业规模优势持续凸显。从企业类型来看，前述供给约束主要对中小企业形成冲击，10 月大、中、小型企业制造业PMI 分别为50.3%、48.6%、47.5%。从分项看，10 月大型企业生产PMI 环比提升了0.2个百分点，而中、小型企业则分别下滑2.6 个百分点、1.9 个百分点。从行业看，装备制造业、基础原材料行业环比9 月分别下滑0.6 个百分点、0.1个百分点，消费品行业持平于上月。

出口订单止住连续下滑趋势，但仍处于收缩区间。10 月制造业新出口订单PMI 结束此前连续6 个月环比下滑，较9 月回升0.4 个百分点至46.6%。出口订单的收缩与近几月出口同比中数量贡献降低相对应(图6)，我们推测其原因来自于以下三方面：一是海外持续复产后供需缺口进一步缩小，导致其对中国出口需求下降；二是各国宽松政策陆续退出导致需求边际放缓；三是高昂的运输成本导致企业进出口意愿下滑。

非制造业方面，10 月服务业PMI 较9 月回落0.8 个百分点至51.6%，环比变化略好于季节性(图7)(2016-2019 年10 月环比均值为-0.9 个百分点)。

9 月、10 月国内均有局部疫情发生，9 月主要集中在福建省，10 月主要集中在甘肃、内蒙古。由于福建服务业增加值占全国比重(2020 年为3.8%)高于甘肃与内蒙古之和(2020 年为2.4%)，因此9 月服务业受局部疫情影响更大，即剔除季节性因素后10 月服务业PMI 较9 月实际上略有改善。

新增专项债发行提速，建筑业PMI 结构上有亮点。10 月建筑业PMI 较9月下滑0.6 个百分点至56.9%(图8)，主要受投入品价格过高和从业人员指数环比下行拖累。而受益于9 月以来新增专项债发行加速、发行规模创年内新高、银行RMBS 重启发行，建筑业新订单指数环比上行3 个百分点、业务活动预期环比上行0.2 个百分点。预计随着财政支出到实际基建投资进一步转化，叠加地产融资监管可能出现的边际放松，建筑业活动仍有支撑。

风险提示：局部疫情扩散超预期；政策变化超预期

（文章来源：东吴证券）