详解第三轮扩表和场外衍生品业务行业深度研究：新竹高于旧竹枝

2000年以来，国内券商经历了三轮扩表。

三轮扩表动因不同，前两轮扩表背后各有一个大牛市的支撑，第一轮扩表客户保证金贡献了64%的新增资产规模，第二轮扩表券商信用类资本中介业务兴起，配置在两融和股票质押业务的融资类资产占新增资产的比重达25%，但由行情驱动的被动扩表并不具备持续性，行业杠杆率随市场调整后再度下滑。有别于前两轮扩表，券商第三轮(新一轮)扩表具有明显主动扩表属性，资负两端新增规模主要由场外衍生品业务驱动的交易性金融资产和交易类负债所贡献，且头部券商与中小券商加杆杆能力分化，个别头部券商的扩表速度和扩表规模惊人，短期内实现资产规模翻番，华泰证券、中金公司两年实现体量再造。

新一轮扩表是机构化趋势下风险管理需求提升的结果。

新一轮扩表核心驱动力来自券商面向机构交易对手业务扩张的服务体系的建立，主要满足机构资金的风险对冲需求。2019年以来场外衍生品市场规模大幅增长，截至2021年7月，场外衍生品存量规模达到1.7万亿元，年累计成交规模达4.5万亿元，同比分别+105%、+86%，券商场外衍生品业务的主要对手方是私募与商业银行，近年来场外衍生品业务规模与两大业务对手方(及相应产品)的规模走势高度一致。对比海外，国内权益投资机构化程度仍低，场外衍生品市场发展空间广阔，随着机构化和权益化趋势的演进，预计券商新一轮扩表时间会进一步拉长，将带来证券业杠杆率和ROE的持续提升。

我们为什么看好券商的场外衍生品业务赛道？

首先，从业务性质看，区别于传统受行情驱动业务(如方向性自营、经纪、两融)，场外衍生品业务核心应用场景是为投资提供“保险”，券商通过卖波动率和对冲风险盈利，理论上任何行情下都能赚钱，有助于打破券商盈利的强周期性。同时不同于传统资本中介业务规模越大风险越高特征，场外衍生品业务自身的交易中介、撮合对冲的业务属性，使得交易对手方越多、风险工具越丰富、业务规模越大，风险转移可控性越强。此外，场外衍生品业务还具备杠杆融资、跨境、跨品种资产配置等多种服务权益投资的应用场景。

其次，从业务需求上看，目前我国资本市场机构化程度相比海外仍低，在理财净值化、资本市场对外开放、高净值人群财富管理需求等因素带来的机构资金风险管理需求日益旺盛背景下，场外衍生品业务具备高成长性基础。

第三，从业务供给看，由于场外衍生品业务的复杂性和高风险性，监管对券商的资本实力和专业能力要求高，同时国内真正较早培育机构客群和具备场外衍生品业务经验的券商数量少，造成场外衍生品业务的市场集中度的居高不下，部分头部券商竞争优势显著。

业绩预测：

假设我国2030年场外权益类衍生品名义本金余额占上市公司总市值的比重达到美国2020年的水平，得出券商场外权益类衍生品名义本金余额的年复合增速达到40%，并假设交易增速与余额增速一致，2021-2023由于基数低增速更快(2019、2020增速分别为80%、105%)，2024-2025增速减缓。在乐观/中性两种情形假设下，2023年场外衍生品业务收入将达到639/449亿元，占行业收入比重达到9%/7%，2025年场外衍生品业务收入将达到1437/879亿元，占行业收入比重达到16%/10%。基于机构客群数量多、专业水平高、资本实力强的上市券商在本轮扩表中显示出的极强用表扩表能力，预计场外衍生品赛道领跑的中金公司和华泰证券场外衍生品业务收入比重将提升更快，我们预测在乐观、中性两种情形假设下，中信、华泰和中金三家券商合计场外衍生品业务收入的营收比重将由2020年的6%大幅提升至2023年的19%/14%和2025年的30%/19%。

风险提示：场外衍生品业务监管政策收紧；机构化趋势放缓；场内衍生品发展不及预期；券商再融资进展不顺。

（文章来源：天风证券）