辉瑞新冠特效药效果显著 航空机场预期拐点强化

事项

11月5日晚间，辉瑞宣布在研口服抗病毒疗法在2/3期临床试验中显著降低新冠患者住院和死亡风险，相比于安慰剂组，特效药将轻症患者住院或死亡率的风险降低了89%，而此前，默沙东和Ridgeback Biotherapeutics研发的新冠特效药获得全球首批，受消息刺激周五美国出行相关标的全面上涨。

投资建议

民航运力引进连续两年大幅收紧，且未来一段时间仍将处于低位，为供需反转创造先决条件，需求韧性凸显，运价改革放大价格弹性，我们看好有朝一日国内防疫政策放松、国门放开之时航空公司的运价及业绩表现。我们不回避国内线防疫政策可能在未来一段时间依旧处于高压态势，民航运投、运量及收益水平仍可能上下波动的事实，但新冠疫苗的全民接种，海外特效药的问世将使得未来放开的节奏渐行渐近。类似于看涨期权，我们无法预期开放的具体时点，但看好开放后的业绩空间，建议积极配置航空股。推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。此外，枢纽机场的业绩也有望于国门重启之后大幅改善，看好其配置价值，推荐上海机场、白云机场。

评论

疫苗高普及率及高效药物的组合拳有希望逐步终结新冠疫情大流行，药物研发重大突破具备里程碑意义

鉴于新冠病毒的高传播力，我们认为疫苗高普及率降低疫情传播速度，并通过高效药物控制重症率及死亡率形成组合拳，方有希望终结新冠疫情大流行或逐步将其影响逐步降低至可以接受的程度。高效特效药的出现具备里程碑式的意义，全球新冠疫情或有望在可预见的未来逐步被有效控制。

海外疫情消退、疫情影响逐步转为可控或是我国内外放开的必要条件，特效药或加速其进程

目前国内疫情偶发，政策层面仍执行严格的“清零”策略，钟南山院士提及当前“清零”策略对整个社会运行仍是最低成本的策略。我们认为如果疫情影响未来因疫苗及特效药物而逐步可控，当放开对社会运行是更优解之时，政策层面对居民出行的管控将迅速移除，国内及国际出行将加速回归自由，出行板块将显著复苏。

供给收紧，潜在需求韧性，放开之时航空供给有望从过剩迅速转为紧张

供给端：民航产能为运输飞机。2010年至2018年我国民航运输飞机净增速保持在10%左右，年化增速10.8%，ASK年化增速为12.4%，2019年因B737MAX自3月起停飞及延迟引进，全年运输飞机数量达到3818架，同比增长4.9%，增速同比下降5.5pct，ASK同比增9.3%，增速同比下降3.3pct，运投增速依旧跟随飞机增量。2020年因疫情影响，飞机增速进一步降低至2.2%，达到3903架，全年ASK同比降38.5%。2021年飞机增速仍然维持低位，截至2021年11月4日，民航客机引进量为125架，依然保持在较低水平。考虑到当前疫情散发，大型航司业绩依然承压，无力大举扩张，供给增速在未来一段时间仍将保持相对低位，此外，航空公司引进运力需要一定的时间周期，因此即便B737MAX复飞，对行业供给的短期冲击相对有限。

需求端：2010-2018年民航客运周转量(RPK)年化增速为13.0%，与供给增速基本匹配。2019年RPK增速下降3.3pct至9.3%，与供给增速持平。2020年因疫情影响，民航RPK同比下降46.1%，需求下降导致运价承压，航空公司无力在变动成本线之下提供运力，供需双降，客座率及运价走低。

民航需求的驱动因素是经济增长及居民收入提升，短期需求下降主要原因是严格的防疫政策抑制出行，但理论需求的整体上行趋势并未扭转，而供给连续两年大幅收紧是既定事实，因此理论的供需缺口已经出现。事实上，即便国门关闭，海外运力回流，2021年在国内疫情得到有效控制的4-5月及7月前半段，民航表现仍可圈可点，国内线客运量全面超过2019年同期，运价也基本打平甚至超越疫情前同期水平，民航需求的韧性凸显。

展望未来，我们认为民航终有一次从供给过剩迅速过渡至供给不足的机会

目前各国松动防疫政策时主要采用了全面放开的策略，即一旦选择开放，将面对非重疫区已接种疫苗的人群实现无隔离或显著减少隔离期的有效开放。疫情有朝一日终将可控，而考虑到我国的防疫政策在全球主要国家中应属最严格的一档，因此我们推测在国内防疫政策彻底松动之时，全球主要国家应已基本实现互联互通，因此国门彻底有效开启之时(自由流动不隔离)，国际线需求有望快速恢复，国内线供给压力将迅速减轻，带来显著的价格弹性。

即便悲观假设防疫政策短期不松动，航空公司的盈利中枢也有望逐步抬升

参考前几次国内疫情反复后的需求复苏情况，在每次疫情结束一个月左右的时间内，需求均实现了快速反弹。参考2021年各航司的业绩情况，大型航司在疫情散发的背景下仍难以全面恢复正常盈利，难以大举扩张，导致供给增速被压制在低位，而民航潜在需求仍在逐步提升，因此即便假设未来一段时间国内仍严格采用清零政策，国门不开放，只要国内疫情得到有效管控，航空公司的盈利中枢也将逐步抬升。

全面复苏后盈利难具体研判，但其高度具备想象空间

由于没有大级别的外部变量冲击，行业自然发展，我国民航业已经连续十年没有因供需彻底反转、运价上涨带来的业绩提升，因此分析大级别的供需波动还需追溯至2010年。彼时行业整合，金融危机期间供给略有降速，危机消退后需求迅猛复苏，2010年三大航运价平均同比上涨约15%，2011年运价进一步上涨超5%，相比金融危机前的2007年亦有接近10%的涨幅。2010年三大航在高油价下净利润合计246亿，平均净利润率10.5%，合计净利润及净利润率均为历史最高值，至今没有被超越。

疫情前，2019年国内航司客座率已经在83.2%的高位，难有进一步大幅提升的空间，供需改善有望更多体现于价格，且票价改革纵深推进，经济舱全价票天花板被打开，供需反转之时票价向上弹性更大。考虑到2019年各上市干线航司国际及地区线ASK占比整体达到30%以上，因此一旦国际线运力在相对较短的时间迅速被有效消化，民航供需有望全面大幅改善，且历史上从未有过可比情况，因此难以量化分析连续两到三年的运力全面收紧叠加持续票价改革后，需求恢复正常之时运价向上的动能究竟有多大，但这个空间非常值得期待。

PB估值仍处历史中枢附近，短期有望迎来情绪共振

从估值的角度看，当前航空公司仍面临一定经营压力，前三季度大航全面亏损，民营航司也在盈亏平衡点附近，PE估值失效。PB方面，2011年至今三大航历史平均PB估值在1.6X-2X之间，春秋吉祥在4X左右，当前航空股PB估值仍处于历史中枢附近，仍具备向上空间。

2021年航空股表现明显体现出跟随疫情的特点，即每当疫情来袭，航空股出现阶段性调整，而每当疫情消退，航空股便出现显著反弹。近期三季报全部披露，除春秋外全部录得亏损，而季报利空叠加疫情再度反复，航空股表现却相对强势，回撤幅度显著小于前几次疫情。我们认为市场或已基本消化疫情及业绩利空带来的冲击，短期疫情消退及新冠药物刺激有望带来情绪共振，看好航空股持续修复。

投资建议

民航运力引进连续两年大幅收紧，且未来一段时间仍将处于低位，为供需反转创造先决条件，需求韧性凸显，运价改革放大价格弹性，我们看好有朝一日国内防疫政策放松、国门放开之时航空公司的运价及业绩表现。我们不回避国内线防疫政策可能在未来一段时间依旧处于高压态势，民航运投、运量及收益水平仍可能上下波动的事实，但新冠疫苗的全民接种，海外特效药的问世将使得未来放开的节奏渐行渐近。类似于看涨期权，我们无法预期开放的具体时点，但看好开放后的业绩空间，建议积极配置航空股。推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。此外，枢纽机场的业绩也有望于国门重启之后大幅改善，看好其配置价值，推荐上海机场、白云机场。

风险提示

宏观经济下滑，油价大幅上涨，疫情反复，国内出行政策持续紧张

（文章来源：姜明交运中小盘精选）