策略专题研究报告：当前地产下行周期处于什么阶段

核心要点：

1、三季度全A 单季业绩增速转负，经济下行压力下业绩调整成为市场主要矛盾，经济下行主要由地产下行周期驱动。2000 年以来我国房地产市场共经历了三轮典型的下行周期，分别始于2007 年9 月、2011 年3 月和2014 年2 月，以地产销售衡量，每轮下行周期持续时间为4-5 个季度，下行周期中百城平均房价调整幅度在3%-4%左右。

2、从三轮周期中的量价关系来看，商品房销量累计面积增速和房价环比增速基本同步，即房价环比增速见顶对应着销量累计增速见顶，房价环比增速见底对应着销量累计增速触底，房价由跌转涨的时间点往往滞后于销量触底一个季度左右。

3、判断地产下行周期进入尾声的一个可用指标是房贷利率，房贷利率见顶回落往往领先地产销售触底一个季度左右，通常而言，房贷利率回落是地产调控政策缓和的信号，而目前房贷利率仍处于上行的趋势。

4、综合而言，当前地产下行周期处于上半场，一方面从销售来看，地产已持续7 个月下行但两年平均增速尚未转负，转负后往往是地产下行周期进入下半场的标志；另一方面从价格来看，9 月70 大中城市房价指数环比首次转负，百城房价指数尚未转负，房价环比回落的幅度相较于历史上三轮地产调整周期还不够。

5、本轮地产下行周期持续时间或将比历史上的下行周期更长，一方面由于疫情后的宽松拉长了此前的地产景气周期，另一方面跨周期调节下经济下行压力较以往相对缓和，“房住不炒”基调下不把房地产作为短期刺激经济的手段，叠加房地产税对于预期的影响，地产边际宽松的力度受限。

摘要：

1、今年三季度以来全A 业绩增速整体转负，主要由于经济受到地产下行影响拖累，当前房地产供需指标位于加速回落阶段，7 月以来地产需求端正式确认下行，供给端领先指标早于需求端转负。回顾历史，2000 年以来我国房地产市场共经历了三轮下行周期，分别为始于07 年9 月、11 年1 月和14 年2 月。7 月以来房贷利率、成交面积以及价格指数边际变化显著。9 月70 个大中城市商品房价格指数率先转负。地产下行周期正式确认。2000 年以来我国房地产市场共经历了三轮下行周期，分别是：2007 年9 月至2008 年12 月、2011年3 月至2012 年6 月及 2014 年2 月至2015 年2 月。

2、2007 年9 月的下行周期持续时间为16 个月，整体房价调整幅度为2.1%，国内政策的全面收紧叠加次贷危机冲击地产需求是本轮下行周期的主要原因，总量及行业政策的放宽是地产下行周期结束的重要标志。量价表现来看，本轮下行周期中房价见底滞后于销量见底3 个月。下行初期成交量持续萎缩导致房价出现实质性回落；下行中后期，销售量同比增速触底后价格仍处惯性下冲阶段，待销量确认回暖趋势后带动价格触底反弹。供给表现来看，下行初期银行融资段率先收紧，叠加前期销售增速回落，地产企业投资意愿下滑，土地购置及新开工领先于地产投资水平1-2 个月见顶；下行中后期，政策强力托底叠加银行融资端政策开始松动，地产投资增速率先见底回升。在地产开发投资及地产销售确认回暖后，土地购置及新开工同比增速确认底部区间。

3、2011 年3 月的下行周期持续15 个月，整体房价调整幅度为3.09%，在国五条以及个人住房公积金贷款利率加码下需求端率先走弱带动地产周期下行，房贷利率回落是下行周期见底的领先指标。从量价表现来看，房价的变化相对滞后于销量，本轮地产下行周期前期，商品房销售面积增速边际回落，但整体房价仍维持正增长，2011 年三季度往后，伴随本轮地产下行周期步入后半程，整体房价开始逐步回落，并持续至2012 年9 月才企稳回升，本轮价的企稳滞后于量4 至6 个月。与此同时，本轮周期中个人房贷利率与地产销售面积呈现明显负相关性，房贷利率的下行是房地产市场见底的一个重要信号。从供给表现来看，本轮地产下行期间，土地购置面积增速率先下行，新开工面积增速滞后回落，但两者的回升时间均滞后于房屋销售指标6至9 个月，与此同时，期间商品房库存水平先升后降，期末房企主动去库存特征明显。

4、2013 年10 月的下行周期持续16 个月，整体房价调整幅度为4.46%，经济二次探底叠加地产市场供需失衡系本轮下行周期的主导因素，信用和地产政策放宽后房贷利率回落是下行周期见底的领先指标。

从量价表现来看，本轮地产下行周期启动前房贷利率先行回升，房价于中期开始回落，销量指标见底领先房价见底3 个月，期间，个人房贷利率先于房地产市场见底前一个季度开始回落，资金成本的下行依旧可视为房地产市场见底的信号，但信号传递周期相较2012 年有所延长。从供给表现来看，本轮地产下行期间，土地购置面积与新开工面积指标均从高位回落，两者下行和上行拐点均滞后于销量指标1年左右。与此同时，受地产需求端走弱影响，本轮商品房库存水平持续上升，并未出现前两轮在地产下行周期尾部的库存回落现象。

5、当前已步入本轮地产下行周期的初期，下行周期软着陆的概率较大，持续时间或将比往下行周期更长，主要由于供需格局相比前三轮更加趋向于紧平衡，跨周期调节下经济下行相对缓和，以及“房住不炒”基调下房地产供需两端长效调控机制的持续完善。本轮地产周期供给领先于需求下行，后续供需格局或将相比以往供给滞后需求下行的局面来看更加平衡，房价回落趋于缓和。从经济层面来看，当前结构性通胀压力相比2011 年要小，所以货币信用环境相对温和，预调微调的政策空间较充足。从地产调控机制看，本轮调控周期的时间或长于2010 年以来的调控周期。2018 年以来我国开始实行长效调控机制，在“稳地价、稳房价、稳预期”的思路下适度微调，提出“房住不炒”总思路、在供需两端陆续推出因城施策、土地制度改革等调控方法。今年以来地产调控力度逐步加码，10 月房地产税试点从结构上打压地产投资需求，居住需求仍将维持平稳，缓和地产需求下行斜率。整体而言，当前地产政策调控的长效机制持续完善，基调在“保民生”和“托经济”的底线思维下因城施策，导致本轮地产下行周期的斜率将趋缓、时间将拉长。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化等。

（文章来源：国海证券）