公司治理专题之基于表决权的控制权争夺：兼论违反“慢走规则”的影响

新《证券法》不再将行政责令改正作为限制表决权前提，而是明确违规买入的股份在买入后36个月内不得行使表决权，不仅使得法院判决有法可依，还有利于进一步提高监管效能和规制效率。

近期，恒泰艾普新进大股东硕晟科技及其一致行动人，起诉上市公司在股东大会上不当限制其表决权一事，引发了不少热议。无独有偶，另一家上市公司皖通科技董事会，认定股东西藏景源及其一致行动人所持13.79%股份不得行使表决权一案，亦引发广泛关注。

硕晟科技、西藏景源作为上市公司股东，为什么被限制行使表决权或认定没有表决权呢？答案就隐藏在新《证券法》的“慢走”规则中。

近年来，围绕如何行使表决权以及是否具有表决权等问题的控制权争夺现象屡见不鲜。同时，控制权争夺引发的控制失灵，必然导致公司治理失序，进而对公司规范运作、生产经营产生重大不利影响。本期《深视监管》将聚焦基于持股表决权的控制权争夺问题进行些探讨。

新《证券法》第六十三条的修订

大额持股信息披露制度和“慢走规则”是上市公司收购制度的两项重要安排。其中，“慢走规则”，被记载于新《证券法》第六十三条，包括“达5%慢走”、“5%以后慢走”两种方式，要求投资者在持股达到规定比例时须停止交易并履行信息披露义务。

那么，设置“慢走规则”的目的是什么呢？

多年来，市场上违规增持事件多发，其中一个重要原因在于违法违规成本较低。旧《证券法》“责令改正、警告、罚款30至60万元”，对于“蒙面收购”的震慑作用有限，收购方为达目的可能会“蒙面到底”。此外，旧《证券法》下“责令改正”是限制表决权的前置程序，所耗时间相对较长，市场主体对何谓改正以及改正是否到位也存在一定争议，如补充履行信息披露义务是否意味着完成整改等。

如2013年9月5日到2014年3月11日期间，京基公司、林志等人通过账户组持续增持康达尔股票，在持股比例达到5%、10%、15%时均未履行信息披露义务。监管机构于2015年1月20日向林志出具行政处罚决定，对其给予警告，责令改正，并处以60万元罚款。康达尔公司董事会于2015年11月26日作出林志等人所持股份表决权无效的决议，对此京基公司将康达尔公司起诉至法院。2016年6月14日，法院一审判决认为康达尔公司董事会作出限制股东权利的决议缺乏权利依据，剥夺京基公司表决权的决议无效。2016年12月8日，法院二审维持原判。类似的还有成都路桥案。

新《证券法》实施后，新增了持股5%以后每增减1%股份的通知和公告义务，并将违反权益变动披露规则的罚款上限提高至500万元，大幅提高权益变动信息透明度和违法违规成本。同时，新《证券法》不再将行政责令改正作为限制表决权前提，而是明确违规买入的股份在买入后36个月内不得行使表决权，不仅使得法院判决有法可依，还有利于进一步提高监管效能和规制效率。

违反“慢走规则”后果的实践争议

“表决权”是触发“慢走规则”的一个重要关键词，但对触及超比例增持引发的后果，实践中却存在不同的理解。如前述恒泰艾普案例，硕晟科技经数次增持，在合计持股达到5.00002。(超过5%比例152股)时进行了披露，在持股达到10.03%(超过10%比例179,917股)时再次进行了披露，后进一步增持至16%，超过银川中能及其一致行动人持股比例。

恒泰艾普董事会据此认定硕晟科技及其一致行动人在5%以后增持的所有股份都不得行使表决权，而硕晟科技认为已经补充履行了信息披露义务，不应限制所有增持股份的表决权，并引发司法诉讼纠纷。

海淀区人民法院经裁定，认为原告增持达到10%后，就其超出的约0.025%股份不得行使表决权。最终，恒泰艾普董事会也据此对之前的不当限制行为进行了纠正。

限制表决权的权利应该由谁来行使，似乎不是一个问题，然而市场上也存在不同的声音。

2021年3月30日，皖通科技披露公告，称西藏景源因未将其持股比例与一致行动人合并计算，在合计持股比例达到5%、10%、15%、20%时均未履行信息披露义务，因此违规增持的股份36个月内不得行使表决权。

2021年5月27日，皖通科技回复深交所关注函，称因西藏景源及其一致行动人违反《证券法》第六十三条规定，其在提请召开临时股东大会时可行使表决权的股份比例不足10%，因此无权提请董事会召开股东大会。

西藏景源与林洋等股东是否构成一致行动关系是判断表决权是否应当被限制的关键，对此皖通科技内斗双方各执一词。随着事态的发展，虽然西藏景源最终在2020年度股东大会上完成改组董事会，南方银谷与西藏景源看似达成“和解”，但是问题依然存在：在一致行动关系尚未查实的情况下，皖通科技董事会作出限制股东表决权的决定是否合适？

此外，上市公司在计算股东权益变动比例时，以及在计算股东大会表决票比例时，是否需要剔除被限制表决权的股份？这也是实践中限制表决权后经常遇到的问题。

“不得行使表决权”和“没有表决权”是两个不同的概念，违规增持的股份仍然属于有表决权股份，在计算股东权益变动比例时不应当将其剔除，而在计算股东大会表决票比例时则不应当将这部分股份包括在出席股东大会有效表决权股份总数内。

据了解，深交所已经在上市公司召开股东大会通知的公告格式中明确要求“存在需在本次股东大会上回避表决、承诺放弃表决权或者不得行使表决权的股东的，应当援引相关公告明确披露相关情况，同时应当就该等股东可否接受其他股东委托进行投票作出说明并进行特别提示”。

“慢走规则”的正确打开方式

记者注意到，随着新《证券法》第六十三条生效，越来越多的上市公司以多种形式提出相关主张，准油股份、海尔智家、誉衡药业等公司通过修订《公司章程》，将新《证券法》第六十三条第四款相关内容纳入其中。

同时，监管机构加强了对违规增持的监管力度。据不完全统计，新《证券法》施行以来，深交所对违规增持的股东给予公开谴责或通报批评处分8起、发出监管函7起，发出限制交易决定书2封。18家深市公司因违反新《证券法》第六十三条规定，被证监会及派出机构采取行政处罚、责令改正、书面警示等监管措施。

公司治理是公司规范运作的基石，也是资本市场持续健康发展的重要保障。国务院于2020年10月9日发布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》，把“提高上市公司治理水平”放在首要位置。表决权是股东权利的核心，合法合规行使表决权是提高公司治理水平的重要表现。加大对市场违规增持行为的约束，对保障投资者和上市公司的知情权、消弭上市公司权益变动的信息不对称、遏制“蒙面”举牌、市场操纵和内幕交易乱象、维护市场“三公原则”具有重要意义。

“慢走规则”虽是规制投资者违规增持行为的有效武器，但也要在依法合规框架下予以使用，而不应成为争夺控制权的工具。借用北京海淀区法院对恒泰艾普案判决书，“作为上市公司，恒泰公司本身应认真准确理解并严格遵守执行相关法律的规定，召集并主持股东大会的公司机关更应依法诚信履职，公平对待广大投资者，以维护投资者的合法权益，而不是通过剥夺收购方表决权的方式达到避免公司实际控制人变化的目的”。

有所畏，才能有所为。限制表决权之争只是公司治理问题的一个表象，也仅是市场健康发展道路上一个很小的插曲。对法律常怀敬畏之心、对市场常守契约精神，恪守底线，知所行止，这才是资本市场健康发展的根基所在。

（文章来源：21世纪经济报道）