缓步回归政策中枢：近期同业存单市场分析与展望

今年以来，同业存单市场的主导逻辑依然为负债驱动，且广义流动性缺口(社融-M2 剪刀差)与同业存单利率的走势继续保持一致。广义流动性缺口在经历一季度的小幅上升后，二三季度趋于下降，带动商业银行负债端压力边际缓解，并推动同业存单利率自3 月中旬以来连续回落，又于4 月末步入MLF 利率下方。“稳货币”和“结构性紧信用”

的政策组合是推动利率下行的本质原因。

从市场微观结构来看，今年以来存单市场的“供不应求”局面逐步加剧。在供给侧，商业银行的发行诉求总体下降。其中，股份行发行主要集中于一季度，而后明显减弱，与其房地产和城投领域的信贷投放力度趋弱、主动负债缺口下降有关；国有行发行逆势逐季放量，主要源于其对制造业、中小企业等领域的信贷投放加码、主动负债缺口上升。在需求侧，受非银存款连续同比高增、“结构性资产荒”加剧和银行理财监管趋严等因素影响，广义基金的存单配置份额延续上升格局。

前瞻地看，预计存单利率在今年末至明年初有望呈现上行态势，但节奏或将较缓，且重新回到MLF 利率上方的可能性不大。其中，广义流动性缺口重新阶段性向上和投资需求面临走弱均将对存单利率产生向上的压力，但“稳货币”的政策环境将对存单利率的上行速度形成制约。数量上，今年末至明年初存单发行量或将逐步回升。价格/利率上，存单利率将逐渐向1 年期MLF 利率(2.95%)靠拢，波动区间预计为[2.75%，2.85%]。

（文章来源：招商银行）