国海策略：如何看待近期低估值板块的反弹

1、近10年以来低估值风格跑输全A，以申万低市盈率指数来看，其仅在2015年7月至2018年12月存在长期的超额收益，本质上还是金融和消费风格的持续演绎，经济的复苏周期起到了决定性作用。如果进一步拉长来看，经济在2000-2007年的繁荣时期低市盈率指数大幅跑赢，而当前的经济形势显然不支持低估值风格长期跑赢。2010年以来低估值风格在绝大多数时间内均跑输全市场，超过2个月的阶段性反弹共有5次，分别发生在2012年9月至2013年2月、2014年10月至2015年1月、2019年3-6月、2020年8-12月、2021年1-3月。除去2019年3-6月的行情之外，其余四段低估值板块的反弹均为前期行情滞涨后的阶段性补涨，既具备绝对收益也具备相对收益，相对大盘的超额收益均在10%以上。2019年3-6月的低估值板块则展现出抗跌属性，在大盘出现明显回撤后低估值板块依旧保持震荡上行，防御边际突出。低估值板块长期存在超额收益仅发生在2015年7月至2018年12月，经济、政策、监管、产业多维度形成合力导致低估值板块长期跑赢全市场。三次股灾后，A股市场风格出现彻底反转，结束了之前长达6年的“小而精”行情，而蓝筹白马风格持续演绎，低估值板块在此背景下也开启了长期超额收益。

2、低估值板块阶段性跑赢的行情往往发生在经济短周期企稳回升时期，亦或是疫情后经济复苏加速直至过热的时期，5次阶段性行情的性质可以定义为前期滞涨后的补涨，银行、地产为主要领跑行业，在低估值板块反弹结束后市场仍会回到成长和消费的交易主线。从低估值板块阶段性跑赢时期的宏观背景来看，疫情爆发前的三次低估值行情均发生在经济短周期的阶段性企稳，或者在政策强刺激后经济触底回升预期较强的时期内。具体来看，2012年底的低估值行情主要是由于经济在短周期内的暂时性企稳，而2014年底、2019年初的低估值行情则是在政策强刺激后，市场对经济触底回升的预期不断加强，2020年以来的两段低估值行情均处于经济复苏加速直至过热的时期。低估值板块在前期滞涨后存在补涨需求，在经济企稳被证伪前往往会迎来一波行情。从低估值板块的成分股来看，大金融风格的银行、地产、非银长期保持权重前三位，低估值风格的崛起离不开金融起舞。从低估值板块反弹结束后的市场表现来看，市场交易主线大概率仍会回到之前，成长与消费仍然是市场的主要方向。

3、几乎每一次低估值板块阶段性反弹时，估值都处于绝对低位，但这也恰恰反映了在长期经济增长中枢下移，不以地产作为刺激经济的手段背景下，市场不愿意给相关行业估值，需要注意的是，往往低估值板块反弹时强势板块会出现补跌的现象。2012年底低估值板块大涨前市场估值处于绝对低位，各强势板块相继补跌。2014年底低估值板块大涨前已经具备相当大的估值优势，银行。非银等估值分位在全行业中最低，市场正尝试走出盘局。2018年初低估值板块上涨前市场估值整体已经处于相对高位，机构抱团品种出现极致化演绎，白马蓝筹股机构配置比例接近历史高位。2020年8-12月、2021年1-3月两次低估值板块的崛起时，大金融板块同样处于绝对低位，而当时市场的交易主线白酒、新能源同样出现回调。从低估值行情的持续性来看，行情启动往往需要事件的催化，比如2012年底华夏银行兑付门事件得到妥善处理、2014年底降息周期的开启等，但事件催化仅能保证低估值板块在短期内实现超跌反弹，行情演绎的持续性则取决于估值修复后业绩是否可以实现共振。2016-2018年低估值板块出现反转的一大原因就是供给侧改革全面铺开后，业绩优势接力估值修复支撑低估值板块长期跑赢市场。

4、当前低估值板块跑输的幅度达到历史极值，在地产政策边际缓和，年底稳增长存在加力预期的背景下，低估值风格具备阶段性反弹的条件。但目前政策的思路是先解决“胀”，等到PPI确定下行之后，全面的稳增长政策才会推出，因此低估值的反转还不到时候，仍是超跌反弹的基调。近期市场风格出现切换，前期大幅跑输的地产、银行等低估值板块领涨市场，而新能源等强势赛道表现不佳，市场风格迎来再平衡。当前低估值板块跑输的幅度达到历史极值，在地产政策边际缓和，年底稳增长存在加力预期的背景下，低估值风格具备阶段性反弹的条件。一方面2019年以来银地保等低估值板块走势长期落后市场，而新能源、半导体等强势赛道微观交易拥挤的情况不断加剧，市场存在风格再平衡的必要。另一方面当前地产、银行等主要低估值板块均存在事件催化，估值修复一触即发。从后续演绎来看，尽管最近地产调控政策存在边际放松的迹象，但房地产仍处于一轮大的下行周期的起点，趋势难以发生改变。此外，目前政策的思路是先解决“胀”，等到PPI确定下行之后，全面的稳增长政策才会推出，因此低估值的反转还不到时候，仍是超跌反弹的基调。往后看半年，地产下行周期过程中行业选择依旧需要围绕高景气、高成长布局，一方面考虑新能源及新能源车链条，包括整车、零部件等领域。另一方面，前期超跌、业绩边际上有一定程度改善的行业也值得关注，主要集中在食品饮料、消费电子等细分行业。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化等。

（文章来源：策略研究）