从存量到增量，80年代美股给了我们哪些启示？

1930年到1970年之间，美国经历了“黄金40年”的经济高速发展期，基本上完成了城市化和工业化。

在当时，美国制造业蓬勃发展，推动经济搭乘科技进步的“快车”一路狂奔，从而带动股市也保持了很长一段时间的快速增长。

从1950年到1968年末，标普500指数在长达近19年的时间里累计大涨500%以上。

数据来源：Wind，时间区间：1950/1/3-1968/12/31

而之后

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美国经济增速放缓

开始转入存量时代

上世纪70年代后期，随着德国和日本经济的崛起，美国制造业日渐式微，驱使其经济发展模式逐渐转向以服务业驱动的模式。

数据来源：美国经济分析局、Wind，时间区间：1947年-2020年

国海证券研究所固定收益研究团队负责人靳毅在《股市百年启示录》一书中写道：“1969年，美国劳动生产率数据自二战后首次出现了连续一年的同比下滑，预示着70年代科技低谷的到来。”

伴随着制造业“退居二线”，从上世纪60年代开始兴起的服务业迅速膨胀，取代前者成为了美国经济新的增长动力。

数据来源：世界银行、Wind，时间区间：1970年-2019年

在这一阶段，美国的经济增速逐年放缓。从上世纪80年代起，美国经济开始从增量时代转入存量时代。

数据来源：美国经济分析局、Wind，时间区间：1930年-2020年

紧接着出现

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新时代降临！

存量环境下龙头股占尽风光

在上世纪70年代末和80年代初，计算机领域中掀起了新一轮的技术革命，从而在随后的80年代和90年代给美国带来了新一轮的经济繁荣。

1995年8月，网景公司IPO上市，拉开了互联网“大赛”的序幕。对网景公司来说，令人扼腕的是这个互联网先驱后来在与微软的“浏览器大战”中败退。(网景是网景通信公司的常用简称。它曾经是一家美国的计算机服务公司， 1998年11月，网景被美国在线(AOL)收购。)

虽然网景公司已是过眼云烟，但它所开创的商业互联网时代却延续至今，微软等互联网巨头如雨后春笋般不断涌现，继续用各自的辉煌为这个信息化时代涂抹着新的色彩。

数据来源：Wind，时间区间：1990/1/1-1999/12/31

这个互联网经济“鲜衣怒马”的年代，美股的一个显著特征是：龙头公司持续40年跑赢非龙头公司。究其根源，美国经济从增量时代转入存量时代或许是原因之一。自1970年以来，龙头股与非龙头股的涨跌幅中位数出现了显著差异。

龙头与非龙头涨跌幅中位数比较，资料来源：WRDS，国盛证券研究所，时间区间：1971年至2020年

另一个原因则是，在上世纪70年代美股大幅震荡的行情中，投资者更倾向于买入大盘蓝筹股，这就促使原本直接参与市场的散户开始转向股票基金，再由这些机构投资者抱团持有大盘股以保证稳定收益，从而推动了美股的机构化进程。

举例来说，在贝莱德2020年三季度的持仓中，前十大重仓股均为美股龙头，其中多数都是互联网巨头：

贝莱德2020Q3持仓占比，资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所，截至2020年三季度

一言以蔽之，存量经济下的美股机构化进程使得龙头股备受青睐，其结果是自1970年以来，美股龙头逐渐从折价走向溢价。1990年后，龙头估值溢价逐步扩大，尤其是2009年至今的美股十年长牛中，龙头股越来越贵，并且越来越“香”。

以2020年为例，市值大于5000亿的美股个股PE(市盈率)中位数高达38.80，而市值小于50亿的个股PE仅为18.19，大市值个股溢价显著。

资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所，截至2020年底

随着资金向龙头集中，小市值个股逐步丧失了流动性。数据显示，从1980年以来，20%的个股垄断式地占据了美股市场近90%的成交规模。

纵观这段历史，伴随着美国经济从增量转向存量，在马太效应的作用下，龙头与非龙头盈利逐渐分化，前者具备更强且更加稳定的盈利能力，因而在这个时代里风光尽显。

穿越回来了，现在让我们回到现实

从“做蛋糕”到“分蛋糕”

A股也正走向存量时代

美国经济的黄金发展期从上个世纪80年代就开始走向终结，而在40年后的今天，中国经济也正在经历从增量走向存量的转型阶段。

中泰证券首席经济学家李迅雷在2020年时指出，下一个十年，中国经济在全球总量的占比将继续提升，在中国配置资产将是明智选择，但中国经济进入存量时代，机遇将是结构性和区域性的。

亦有市场人士在2019年便直言，核心资产将迎来黄金十年。

跟当年的美股一样，现今A股同样从散户化走向机构化。据基金业协会公布的数据显示，截至2021年三季度末，我国公募基金的总规模再创历史新高，达到23万亿元，而购买基金的人数已超6亿人。

借鉴美股的经验，套用到如今的A股市场上，未来龙头股或将凭借自己的规模优势和竞争优势，交出相对于非龙头股而言更加亮丽的“成绩单”。

事实上，在过去几年时间里，追踪A股龙头股表现的MSCI中国A50互联互通指数已经是大幅跑赢主流宽基指数了。

数据来源：Wind，时间区间：2012/11/30-2021/12/23，过往表现不预示未来

它山之石可以攻玉，借鉴美股经验可知，未来A股行业龙头公司价值的重估或仍会继续，它们所代表的核心资产或越来越受市场的追捧。

（文章来源：了不起的ETF）