中金：我国家装市场预计未来五年有望维持近两位数的复合增长

我国家装市场当前规模超2万亿元，我们预计未来五年有望维持近两位数的复合增长。广阔的市场空间和高度分散的市场格局吸引着家装产业链上下游甚至其他行业的各类主体纷纷切入家装赛道，家装行业正发生着持续且深刻的演化与变革。结合各类主体开展家装业务的商业模式及其竞争优势，我们建议投资者关注以下三类标的：1)借助自身流量与供应商资源优势提供美居服务的房企/物企；2)沿家装业务链向前整合开展整装业务的定制家居公司；3)以内源流量为支撑、通过外部收购培育交付能力的房屋中介公司。

摘要

家装生意本质上是对产品、劳力和服务的强整合，其漫长繁杂的成交链条和To C端的业务属性决定了高度非标准化的生意特征，低频、大宗的交易特征意味着不低的试错成本，这使得终态产品品质及服务保障在一定程度上超越价格要素，成为决定交易成行的核心要素。传统家装公司主要负责硬装交付的落地以及与上下游供应商的沟通对接，捕获的价值来源于其所提供的劳力与服务，其收入(人工、设计和管理费)占消费者家装总支出的25%左右。

当前家装市场竞争格局正发生着持续而深远的变革，多方主体正以不同业务视角切入家装赛道：①定制家居公司沿家装业务链向前整合开展整装业务，进一步捕捉硬装环节的价值，公司产品力强但交付能力的培养尚需时日；②互联网家装公司作为信息中介赋能家装业务，线上流量是其核心优势，但如何通过培养线下交付能力解决行业痛点是拓展业务边界的关键；③家居建材卖场运营商通过自营模式开展整装业务，其优势来源于丰富的供应商资源，但渠道流量变现和交付能力仍有待验证；④房屋中介公司通过自营模式提供整装产品，房屋经纪业务为其提供了天然的流量优势，并以一系列收购强化了自身的线下交付能力，但如何在保证交付质量的稳定性与队伍的专业性的前提下实现业务异地扩张是关键所在。总体而言，目前仍未有公司能够在流量端和交付端做到双强，我们认为未来的行业龙头应是拥有天然流量、产品交付能力强且具备完善售后保障体系的均好型选手。

房企/物企如何切入家装赛道？目前房企/物企主要在家装领域充当交易平台的角色(少数公司通过自营方式开展家装业务)，在一定程度上减少了传统家装领域的供应链环节，在产业链中捕获的价值更多来源于中间渠道费用的缩减(取代传统的经销商)与交易效率的提升(集合大量需求)。长远来看，我们认为房企/物企成功切入家装领域并长期跑出须至少做到以下4点：①强化流量端的捕捉和触达；②发挥供应商资源和产业链的强整合优势；③提升房企与物企的联动效应，强化社区物业为场景的售后保障；④初期整合传统家装公司以培养和提升交付能力，长期打造家装产业一体化服务平台。

风险

房地产市场下行幅度超预期。

正文

家装行业：住房存量时代持续增长的万亿元级子赛道

我国家装行业市场空间广阔，我们预计未来仍将维持增长态势。2020年我国家装市场规模同比增长4%至2.6万亿元(2016-2020年CAGR为6.5%)，其中存量房、二手房、毛坯新房和精装新房贡献的市场规模分别为0.2、0.5、1.4和0.4万亿元(2016-2020年CAGR分别为23.7%、4.7%、4.7%和9.6%)。往前看，伴随着我国新房市场步入下行通道(图表2)，二手房交易仍有望维持双位数的复合增长(图表3，贝壳研究院估算)，叠加存量住房逐步迈入更新周期，由其引致的装修需求未来将实现高速增长(2020-2025年我国存量房与二手房贡献的家装市场规模CAGR预计分别为20.4%和18.1%，灼识咨询估算)，对应我国总体家装市场规模在2020-2025年将录得近10%的复合增长，到2025年总体市场规模有望达4万亿元(图表1)。

图表1:2020年我国家装市场规模达2.6万亿元，2016-2020年的复合增速为6.5%

资料来源：灼识咨询，中金公司研究部注：上述市场规模数据为灼识咨询估算值

图表2:我国城镇居民新房合理需求中枢已步入下行通道

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表3:未来我国二手房交易额仍有望维持双位数增长

资料来源：贝壳研究院，中金公司研究部注：上述二手房交易数据为贝壳研究院估算值

图表4:与国际发达经济体相比，我国二手房交易规模占比仍有提升空间

资料来源：贝壳研究院，中金公司研究部注：根据贝壳研究院预测数据，未来5年我国二手房供给总量将从当前的年均约420万套上升至600万套左右

需求端：品质优先，对效率与个性化的追求日益凸显

品质依然是家装消费者的首要关注点。根据艾瑞咨询调研结果，“建材质量与品牌”、“售后服务态度及质量”和“公司知名度和口碑”是消费者选择家装公司时最看重的三大因素(图表5)，而这三者直接体现为家装服务与交付产品的品质。从调研样本的年龄结构上看，26-45岁消费者对家装公司前三大关注要素的选择与样本整体基本一致，表明家装行业在供应端整体质量不高的背景下，服务与产品的品质问题仍是消费者最为关注的要素。

家装消费者对效率和个性化的需求正逐步凸显。①从年龄维度看，当前我国家装消费者主要集中在26-45岁这一年龄段(占比约84%)，该消费群体对效率和个性化的追求更高(相较于整体消费者)，而对专业化和性价比的敏感度相对较低(图表6)；②从地理维度看，一二线城市的消费者具有更高的时间成本，出于效率的考虑(主要因专业和省心)其对整装模式更加青睐(图表7)。

图表5:总体来看，服务与产品的品质是我国家装消费者的第一考虑要素

资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部注：资料来源于艾瑞咨询2021年6月进行的家装用户调研，样本量为3000

图表6:我国超八成家装消费者为26-45岁的年轻群体，其对省心、风格和定制化等需求维度更加关注

资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部注：资料来源于艾瑞咨询2021年6月进行的家装用户调研，样本量为3000

图表7:一二线城市消费者的时间成本更高，对整装模式更加偏爱

资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部注：资料来源于艾瑞咨询2021年6月进行的家装用户调研，样本量为3000

图表8:2010-2020年，我国人口在逐步向一二线城市集中

资料来源：国家统计局，各地统计局，中金公司研究部

供给端：非标且低复购率导致行业集中度偏低

近年来我国建筑装饰行业在持续出清，但截至2020年业内的企业数量仍超10万家，2020年企业平均产值仅4000万元(图表9)。根据中国建筑业协会资料，2020年全国性布局(指最少在三个省份开展业务)的建筑装饰企业不足50家，不具备合格经营资质的小企业占比达到65%。从企业类型维度看，我国家装企业以区域型公司和游击队为主(合计占比近九成，第三方调研数据)，全国性龙头上市家装公司东易日盛2020年的市占率不足0.2%，市场集中度远低于家装产业链上下游的其余环节(建材、家居和家电)。

从广义的家庭装修视角看，家装产业链囊括了上游的建材厂商、中游的家装公司、下游的家居和家电公司等众多市场参与主体，其中家装行业的市场集中度在整个产业链条中最低，本质上源于产品与服务的标准化程度及其复购率水平的不同。无论是建材还是家具和家电，其较强的产品属性决定了供应商可借由高标准化的生产流程形成规模效应(低成本优势)，亦可以凭借产品的高复购率形成品牌效应，进而更易形成高市占率的行业龙头(甚至如传统白电行业形成寡头市场)；而传统家装行业兼具产品与服务属性(多数情况下服务属性更为突出)，产品端考量的是装修成果与设计方案(消费者预期)是否一致、装修质量是否达标，服务端主要考量的是施工流程的标准化、成本费用的透明度以及沟通的顺畅度，这些均与消费者的异质性偏好直接相关，使得家装公司很难形成高度标准化的产品形态和服务内容，也很难有动力为追求品牌效应而付出高颗粒度的管理成本。从标准化的视角看，线下的家装生意相较于房屋中介业务面临着更大的横向复制难度(即家装业务“从1到N”的过程)。

此外，我国家装行业供给端的进入壁垒本身不高(核心生产要素为设计师、工长和工人等劳动力)，而需求端消费者的认知壁垒不低，交易过程中信息的高度不对称、低频属性引致的“C端单次博弈”导致大量中小家装企业为追求短期经济效益而降低真实的交付品质(硬装环节多为隐蔽工程)，消费者却又难以对其进行即期验证，长期“劣币驱逐良币”的机制下传统家装企业面临着非常大的突围难度。

图表9:2020年我国建筑装饰企业共10.6万家，但平均产值仅4000万元

资料来源：灼识咨询，中金公司研究部

图表10:我国传统家装企业以区域型公司为主

资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部注：资料来源于艾瑞咨询2021年进行的专家访谈

图表11:家装龙头东易日盛的市占率不足0.2%

资料来源：灼识咨询，公司公告，中金公司研究部

图表12:建材、家居、家电行业龙头公司市占率远远高于家装行业

资料来源：公司公告，万得资讯，产业在线，中金公司研究部注：防水材料和外墙涂料龙头公司市占率以材料收入计算；定制家居和软体家居龙头公司市占率以公司收入计算；空调、冰箱和洗衣机龙头公司市占率以龙头公司内销出货量计算

图表13:我国家装行业痛点繁多

资料来源：贝壳找房订阅号，中金公司研究部

新时代下家装行业的格局变革与价值链重构

传统模式：传统家装公司作为业务集成商

家装生意本质上是对产品、劳力和服务的强整合，其漫长繁杂的成交链条和To C端的业务属性决定了高度非标准化(需求异质性)的生意特征，低频、大宗的交易特征意味着不低的试错成本(且服务与产品的质量难以及时验证)，这使得终态产品品质及服务保障(或称为交付能力)在一定程度上超越价格要素，成为决定交易成行的核心要素。家装生意的特征(非标、低频、大宗)与房屋中介行业存在类似之处，但又不尽相同。家装公司在交易中既承担着为业主和产品、劳务提供居间服务的角色(一定程度近似于房屋中介行业的交易撮合，图表14)，还须深度参与包括方案设计、材料采购、施工监控、产品交付在内的全链条整合与管理工作，这决定了其在B端和C端的“双前台”属性(图表15)。

从业务流程视角看，家装业务通常包含装修前的量房与设计(由设计师负责)，以及随后的硬装和软装两大装修阶段；其中硬装环节主要包括主辅材的选购以及水电、泥瓦、木工和油漆等一系列工程的施工与管理，软装阶段主要指定制家具的安装、软体家具和家用电器的进场(图表16)。

从业务模式视角看，根据家装公司在业务流程上负责的范围不同可将家装业务划分为清包、半包、全包和整装四种模式。在清包模式下家装公司仅负责硬装环节的工程施工与管理，其余环节均由消费者自理；整装模式下家装公司不仅需要负责装修方案的设计与硬装施工，还需要进一步参与到建材、家居和家电产品的选购过程中，为消费者提供一体化的采购方案与建议；半包和全包模式下家装公司的业务参与度则介于前两者之间。

图表14:房屋中介本质上是撮合买卖双方完成交易的居间服务

资料来源：贝壳公告，中金公司研究部注：ACN的英文全称为Agent Corporation Network，即经纪人合作网络；MLS的英文全称为Multiple Listing Service，即多重上市服务

图表15:以家装公司为核心的传统家装业务模式(以整装模式为例)

资料来源：中金公司研究部

图表16:家装业务流程及其模式划分

资料来源：中金公司研究部注：实心圆表示由家装公司负责的装修环节

传统家装公司主要负责硬装交付的落地以及与上下游供应商的沟通对接，捕获的价值来源于其所提供的劳力(设计和施工)与服务(材料和产品选购建议)。从定量的视角看，传统模式下家装公司的收入主要包括人工费、设计费和管理费，收入合计占消费者家装总支出的25%左右(图表17)。

家装公司交付能力强，但产品力和流量偏弱。①从交付端看，硬装设计与施工是家装公司的传统主业，经过长期发展已形成了一套行之有效的标准化施工流程与管理方法，产业链上其他主体在交付能力方面(体现为成熟的自有设计师与工长队伍)则有所欠缺。但硬装环节涉及的工程通常较为隐蔽，消费者难以对其质量进行即时评价，家装满意度的及时感知输入更多地来源于家居和家电产品的使用体验，使得家装公司难以在产品力维度形成差异化的竞争优势。②从流量端看，家装公司缺乏天然的流量入口，有效装修需求往往在新房和二手房的销售环节即被房企/物企和房屋中介公司所截取，区域化的布局也限制了家装公司可获取的流量规模上限。

图表17:家装业务价值链拆解(以整装模式为例)

资料来源：艾瑞咨询，亿欧智库，公司公告，中金公司研究部注：家装支出费用及其拆分数据分别来自于艾瑞咨询和亿欧智库2020年的市场调研数据

新入局者：着重提升产品力与流量

家装赛道广阔的市场空间和高度分散的市场格局也在吸引着家装产业链上下游甚至其他行业的各类主体加入。我们总结当前典型的四类参与主体，发现其商业模式均一定程度上解决了传统家装公司模式下的部分痛点，但同时也面临着新的问题与挑战。

定制家居公司通过整装产品切入家装赛道

定制家居公司沿家装业务链向前整合开展整装业务。定制家居公司在传统的家装模式中负责定制家具的生产与销售，利润来源于产品售价与生产成本、费用的差值，其商业模式产品属性强、服务属性弱。在定制家居公司主导的整装模式下，定制家居公司通过与家装公司合作或自建硬装团队的形式切入硬装环节，进一步捕捉了硬装阶段劳务与服务创造的价值。

在实操过程中，定制家居公司主要通过零售整装、整装大家居和自营整装三类模式开展整装业务，各模式下定制家居公司的定位以及对家装产业链价值的捕获范围均有所不同(图表18)：

零售整装：以扣点与进场费换取家装公司的前端流量。定制家居公司(或其渠道商)可以在家装公司展厅设立店铺或通过家装公司设计师导流的方式获取客源，以业务收入的一定比例(通常为10%-20%)作为引流费支付给家装公司(部分情况下进驻展厅前还需要支付进场费)，并负责定制家具的设计、生产、安装与售后服务(通常为自身的优势品类)。零售整装本质上仍然是以家装公司为核心的整装模式(图表15)，定制家居公司通过新的流量端口获取业务，但并未对原有家装产业链的价值分配方式产生改变。

整装大家居：将家装公司吸纳为渠道商。定制家居公司总部直接与区域家装龙头企业开展总对总合作，由定制家居公司独家负责定制产品的生产制造与营销支持，定制产品的设计、安装以及售后服务则由家装公司负责。整装大家居模式下定制家居公司成为产业链的核心主导方，通过与家装公司合作的方式补足自身欠缺的硬装交付能力(产业链纵向一体化整合)，并凭借自身全品类的设计与生产能力为消费者提供全屋定制服务。在整装大家居模式下，定制家居公司向前整合了传统模式下的家装公司，真正具备了为消费者提供一站式家装服务的能力。

自营整装：自建硬装设计与交付团队。定制家居公司在流量端整合消费者的硬装与软装需求，在供应链端整合主辅材、产品原材料以及各类配套家居产品，为消费者提供全流程、一站式的整体装修服务。自营整装模式下定制家居公司需要从零建立硬装交付团队(包括设计师、工长和工人)，相较于整装大家居模式的难度更大，但公司对硬装交付质量的掌控力更强，也避免了公司在整合家装公司过程中产生的交易费用与不确定性。

产品差异化是定制家居公司开展整装业务的核心竞争力。定制家居公司通常以高价值量和高利润率的厨柜/衣柜产品起家，然后不断拓展品类布局，逐步形成全屋定制的产品格局(图表19)。全屋定制的生产能力使得定制家居公司能够为消费者实现全套定制产品的体系化设计与生产，提高生产与交付效率，并在设计风格和选材质量上形成差异化的竞争力，进而提升整装业务的产品附加值和品牌力。因此，定制家居公司主导下的整装模式能够解决传统整装模式下产品力差异度偏低的问题，但同时也面临着硬装交付能力的培养难题。在实践中，尽管欧派等龙头定制家居公司通过将家装公司吸纳为渠道商的方式快速建立起了硬装交付能力，但这一模式会对定制家居公司传统渠道商的利益产生冲击(客户分流)，如何平衡好各方利益并推动业务向整装模式转型仍是定制家居公司需要重点解决的问题。

图表18:定制家居公司通过零售整装、整装大家居和自营整装三类模式切入家装赛道

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表19:定制家居公司不断从厨柜/衣柜产品向外延伸，逐步形成全屋定制

资料来源：公司公告，中金公司研究部

互联网公司通过交易平台切入家装赛道

互联网家装公司作为信息中介赋能家装业务。互联网家装平台为消费者提供了一个新的线上消费场景，对家装服务供应商而言则是新的获客渠道与流量来源。互联网家装平台商业模式的本质为信息整合与业务撮合，即通过汇集交易各方的信息及需求，利用大数据技术为其节省信息搜寻与业务沟通的成本，也可基于大量的平台用户(C端消费者和B端家装服务供应商)开展相关的增值服务(例如To C的消费金融服务、To B的运营支持与集采服务)。因此，互联网家装平台之于家装产业链的角色仍更接近于流量端口，捕获的价值主要来源于削减传统渠道商所节省的交易费用，获取的收入主要来源于家装服务供应商的广告营销费用支出。

我们以运营齐家网的齐屹科技为例，其业务主要包含SaaS及延伸服务、室内设计建筑及创新业务两大板块(图表21)。其中，SaaS及延伸服务包括向装企提供基于SaaS的整体解决方案(软件服务)，以及基于SaaS的营销管理(线上业务支持)和供应链管理(原材料集采与仓配)服务；室内设计建筑及创新业务主要包括由公司经营三个差异化的装修品牌(“齐家典尚”为特许经营模式、“博若森”及“居美”为自营模式)，以及向装企提供的一系列创新服务或解决方案。2020年，齐屹科技SaaS、营销服务、供应链服务、室内设计及建筑、创新及其他业务的收入占比分别为3%、50%、6%、39%、2%，营销服务是公司最主要的收入来源(图表22)。

线上流量是互联网家装平台的核心优势。互联网能够明显地减少获客成本、提高沟通效率。互联网家装平台同时链接C端消费者和B端家装服务供应商，可以凭借平台的双边效应实现用户数量和业务规模同步提升的良性循环。但互联网家装平台的挑战在于如何突破线上平台的边界将业务扩展到线下的硬装交付环节。2020年齐屹科技自营家装业务收入为3.6亿元，2016-2020年的复合增长率仅为16%。从当前互联网家装平台的高投诉率来看，家装行业冗长的服务链条和复杂的线下交付环节仍是线上平台须解决的核心痛点。

图表20:互联网家装平台为消费者和家装服务供应商提供信息居间服务

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表21:齐屹科技的业务包括SaaS及延伸服务、室内设计建筑及创新业务两大板块

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表22:2020年齐屹科技各业务收入及毛利情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

家居建材卖场运营商通过整装产品切入家装赛道

家居建材卖场运营商通过自营模式开展整装业务。家居建材卖场运营商拥有大量的建材与家居品牌经销商资源，可通过自建团队或与家装企业合作的方式推出全屋整装产品，为消费者提供集建材采购、设计规划、硬装施工、定制家具安装、软装进场为一体的一站式服务。在此类整装模式下，家居建材卖场运营商从以往的渠道商角色(收益主要来自于卖场租金与管理费)转变为家装产业链的主导者，进一步捕获了硬装设计与交付环节的价值。红星美凯龙和居然之家作为我国龙头家居建材卖场运营商，均通过自营模式开展整装业务：

红星美凯龙：2014年公司通过品牌家倍得拓展家装业务，自建团队并在家居卖场内开设自营家装门店；2016年家倍得与卖场品牌经销商合作推出整装业务；2019年公司成立装修产业集团(包含家装、公装和供应链业务，图表23)，并进一步推出“家居家装一体化”战略。截至2020年末，公司已在全国开设了214家家装门店，加盟和平台合作家装企业106家。

居然之家：公司通过居然装饰开展自营家装业务，旗下有居然顶层设计中心、乐屋装饰、快屋装饰、章鱼买手主材平台四大品牌，分别定位于高端设计、个性化整装、套餐装修、主材包四大类服务。此外，公司还通过其他五大自营及IP业务，与居然装饰一同构建起家居家装一体化服务平台(图表24)。

家居建材卖场运营商强在供应商资源，但渠道流量变现和交付能力仍有待验证。家居建材卖场运营商的整装业务在形式上实现了对家装核心流程的全整合，但需要自行培养大量的设计师与施工团队(或依靠第三方家装公司的硬装队伍，但会降低公司对交付的品控能力)，并且主要依靠线下门店的客流来为整装业务引流(与电商合作的线上零售模式主要用于家居产品销售)。站在消费者的角度看，家居建材卖场主要提供装修材料和各类家具产品，消费场景位于家装业务链条的后端。因此，家具建材卖场运营商短期内仍无法将线下的客流有效地转化为整装业务的消费者，这是其发展整装业务的重要掣肘。

图表23:红星美凯龙装修产业集团业务布局

资料来源：公司官网，中金公司研究部注：2020年红星美凯龙家装相关服务及商品销售业收入为12.2亿元，占总收入的比例为8.6%

图表24:居然之家打造了家装家居产业服务平台闭环

资料来源：公司公告，中金公司研究部注：2020年居然之家装修服务收入为2.5亿元，占总收入的比例为2.8%

房屋中介公司通过自主建立家装服务业务切入家装赛道

贝壳通过自营模式为消费者提供整装产品。2020年4月，贝壳正式发布家居服务平台被窝家装(后文简称“被窝”)，为消费者提供集设计、施工和选材的一站式服务；其中，消费者可通过被窝APP对接内外部设计师与主辅材供应商，施工环节则由被窝精工负责。从产业链的视角看，被窝捕获的价值与家装公司基本相同，不同之处在于被窝拥有开放的设计师平台(家装公司通常只有内部设计师)，且其精力更加专注于提升施工交付环节的质量与满意度(自建产业工人团队，家装公司通常依靠工长监督外部工人进行施工)。回顾过往，贝壳对家装业务的探索由来已久：

万链家装：2015年8月，链家与万科一同成立了万科链家装饰有限公司(简称万链，链接与万科分别持股35%和50%)，为消费者提供标准化的装修服务。得益于链家二手房交易客户的流量导入，万链在成立之初至2016年末累计完成5000单装修业务，销售额达5亿元，并于2017年定下15亿元的收入目标，计划服务1.5万个家庭。但伴随着公司业务规模的扩张，客户投诉率也随之增长。2017-2019年，万链的管理层出现变动，原总经理郭翀、副总经理郭景昌以及多名核心人员相继离职，万链的扩张步伐放缓。2020年6月，万科最终退出万链，后者相应并入贝壳的被窝家装平台。

南鱼家装：链家最初在与万科合作开展家装业务时，主要通过线下门店为万链导流，且万链由万科控股。2017年10月，时任链家董事长左晖及其秘书权明出资成立了北京全装美家装饰有限公司(简称全美家装，左晖与权明分别持股49%和51%)，并推出南鱼家装品牌。2018年，左晖将所持南鱼家装的股权全部转让给权明之后，南鱼家装于2019年10月成为贝壳的全资子公司，正式并入被窝家装平台。

圣都家装：圣都家装始创于2002年，总部位于杭州。2011年圣都推出整装模式；2013-2017年圣都家装的业绩实现25倍增长，业务范围从杭州扩展至浙江全省；2017年后，圣都家装开启全国化布局，进军批量精装修领域。2021年7月，贝壳与圣都家装达成协议，计划以不超过80亿元的对价收购圣都家装100%股权，公司预计交易将于2022上半年完成。

贝壳拥有天然的流量优势，并通过一系列收购强化了自身的线下交付能力。贝壳依靠经纪业务能够取得大量的新房与二手房交易数据，在流量导入方面存在天然的优势(且购房人大多数有装修需求)。贝壳在交付端主要依赖被窝的自营团队(及其收购的附属家装公司，例如圣都家装)，未来的业务扩张则取决于交付团队的规模大小。在实践中，家装行业的痛点主要集中在交付端，贝壳自建产业工人队伍的方式正是解决交付过程中各类弊病最直接且有效的手段。但随着家装业务规模的扩张(特别是异地扩张)，如何保证交付质量的稳定性与队伍的专业性是贝壳需要解决的关键问题；尤其是在当下国内具备高职业素养的产业工人较为匮乏的背景下，如何推动家装行业实现施工人员的产业化、职业化是贝壳模式能否成功的关键。

图表25:被窝为消费者提供两款整装套餐，硬装施工由被窝精工负责

资料来源：被窝家装APP，中金公司研究部

房企/物企入局家装赛道的“破与立”

对于家装行业而言，商业模式的关键是同时抓住客源流量和交付能力两端。而房地产开发企业/物业管理企业(后文简称“房企/物企”)天然在流量端具备优势，且对目标客群的画像更为准确和丰富，房企/物企的客源池是其他家装业务主体投入大量成本也难以获取的(住宅销售场景始终前置于装修)，这是房企/物企切入家装行业较为明显的优势。此外，房企/物企的资金优势和供应商的资源储备同样可以帮助其更自然和顺利地切入家装行业。尤其是在房地产行业利润率持续下滑、基础物管业务增长趋弱的背景下，家装行业为房企/物企开拓新业务赛道提供了新的机遇和增长曲线。但另一方面，房企/物企同样面临交付能力的短板和挑战，其中须重点关注的问题是如何从以往高度标准化的模块式精装思维切换为分散化的定制式服务思维，这对房企/物企的管理半径和产品售后品控能力提出了与传统地产开发和物业管理模式截然不同的要求。

图表26:家装业务流程长，需要对接大量的主辅材与家居产品供应商

资料来源：淘宝，京东，中金公司研究部注：上图中列示的价格为商品在电商渠道的零售价，价格可能会随时间变动；统计时间为2021年11月

房企/物企如何切入家装赛道？

房企/物企当前主要通过独立的平台参与家装业务(多数情况下业务平台置于房企的物业子公司体内)，借助自身流量优势(新房预售和存量房物业服务环节)集合消费者需求，并通过与供应商合作的方式(例如战略集采)为消费者提供菜单式的家装服务与家居产品。目前房企/物企主要在家装领域充当交易平台的角色(少数主体通过自营方式开展家装业务)，在一定程度上减少了传统家装领域的供应链环节，捕获的价值来源于中间渠道费用的缩减(取代传统的B端经销商)与交易效率的提升(集合C端消费者的大量需求)。长远来看，我们认为房企/物企切入家装领域须至少做到以下几点：

强化流量端的捕捉度和触达性。房企/物企的业主是向家装客源转化率最高的群体，且相较于传统家装公司其业主信任度更高，叠加房企/物企拥有天然的消费场景(售楼处)和营销递推，其流量优势需要被充分利用和挖掘(例如在客户画像中加入装修偏好的刻画)。房企/物企可考虑在营销场景中实现对业主定制化家装需求的甄别与定位，以模块化、可视化乃至体验性样例呈现提升其对终态产品的感知度与认同度，实现需求的前期捕捉和有效转化。

发挥供应商资源和产业链整合优势。尽管To B和To C的生意模式不尽相同，但我们认为房企/物企在住宅开发领域积累的丰富供应商资源以及上下游产业链的对接和整合经验，依然能够为房企/物企切入家装领域提供许多便利和优势。在房企/物企与建材家居供应商的合作模式上，需要由以往的标准化批量采购(精装房业务)转变为定制化采购，房企/物企可以在预售完成后整合需求、统一下单，并依据项目工程进度与供应商约定产品的生产与交付时间。房企/物企需要在个性化与规模化之间取得平衡，通过以往的工程经验与业主反馈选取有限的优质供应商列入“商品菜单”之内或是解决方案之一。

提升房企与物企的联动效应。物企的属地特性为消费者提供了更便捷的沟通渠道和更值得信赖的交付保障(重点在于对消费者需求的及时响应，特别是售后服务阶段)，这是其他家装行业参与主体所不具备的优势。无论家装业务作为房企的独立赛道布局还是作为其关联物企的增值服务，房企和物企的一体化品牌效应有利于解决家装行业的诸多传统痛点。与此同时，物企积极布局的房屋租售中介业务也可作为二手房翻新业务的引流渠道，亦可充分利用小区梯媒等展示空间挖掘存量房的局部改造需求和家居、家电产品的置换需求。

与家装公司合作以培养和提升交付能力。房企/物企在交付能力上的短板和家装经验的缺失需要时间逐渐补足和提升，我们认为房企/物企在初入行业时，考虑以收并购或合作的形式与传统家装公司相结合，可能也不失为一种行之有效的介入方式。例如贝壳通过收购圣都家装强化自身的线下交付能力，房企/物企亦可以选择收购区域型的龙头家装公司，在当地开展家装业务试点，并通过自建团队和流程制度的搭建实现家装业务的异地复制。

打造家装产业一体化服务平台。家装产业的诸多问题从本质上看来源于冗长的产业链条，且尚无单一主体有实力通过纵向一体化的方式整合全链条环节。目前许多公司都推出了整装服务，实质上是将C端客户与多个B端主体沟通的过程转变为单一B端主体协调其余B端主体统一与C端客户进行沟通的过程。从交易成本的视角来看，由特定的B端主体来协调其余B端主体能够在一定程度上降低交易成本(沟通效率有所提升)，但又会限制消费者的选择范围抑制其个性化需求(整装业务只能提供有限的品牌选择)。由于家装产业链参与方众多，中心化的整装模式并不一定是满足市场需求的最优解，去中心化的服务平台或许才是未来的正确方向。但平台必须要具备服务监督与产品质量评价的能力(即具备硬装交付能力是平台价值落地的前提)，才能为消费者真正创造价值(便捷与信任)。

图表27:房企/物企当前参与家装业务的商业模式

资料来源：公司公告，中金公司研究部

如何看待房企/物企涉足家装业务的估值？

我国龙头装饰企业为家装业务提供了估值基准锚。东易日盛作为我国稀缺的专注于家装领域的上市公司，其历史PE平均为37倍，但估值水平受盈利波动的影响较为明显(正、负一倍标准差的PE估值分别为68倍、6倍)；若截取近九个月东易日盛估值水平较为平稳的时期，其平均PE为13倍。另一方面，我们选取公装领域的龙头公司金螳螂作为另一参考锚，其估值水平自2014年以来较为平稳，2014年至今的平均PE为15倍。总体上看，我国龙头装饰企业的PE估值处于10-20倍的区间(图表28)，我们认为这为房企/物企开展家装业务提供了估值的基准锚。

公司业务的产品属性越强，估值溢价越高。国内的家居建材卖场龙头(红星美凯龙和居然之家)的收入主要来源于卖场租户支付的租金和管理费，其历史平均PE处于10-20倍的区间(图表29)；反观美国的家居建材零售龙头(家得宝和劳氏)，其商业模式为商品采购后进行仓储式零售，历史PE水平在20-30倍之间(图表30)；国内的定制家居龙头(欧派家居和索菲亚)作为家具产品制造商和品牌商，其历史PE估值水平在30-40倍的区间(图表31)。未来房企/物企家装业务的估值水平需要依据其具体的商业模式而定。若房企/物企仅参与硬装环节的施工服务，其家装业务的合理估值区间在10-20倍左右；若房企/物企通过交易平台的搭建进一步参与到定制家居、软体家居、家电产品的生产、流通与零售环节，我们认为有望为其家装业务估值提供更高的溢价。

图表28:国内装饰公司PE走势图

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表29:国内家居建材卖场运营商PE走势图

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表30:美国家居建材零售公司PE走势图

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表31:国内定制家具公司PE走势图

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

（文章来源：中金点睛）