东北证券：工业增加值增速快速上行，存货高位回落

疫情得到控制以来中国经济持续复苏，工业增加值增速快速上行，Q2以来制造业营收见底回升、存货高位回落，步入复苏初期。结构上不同行业之间差异很大。从库存周期角度看，计算机、专用设备、食品与有色反弹更快;从利润改善角度看，计算机、装备制造、食品、医药等领域规模增长突出;以营收利润率衡量效率的角度看，计算机、装备制造、汽车、医药等领域有提升，从上市公司数据中也可以找到以高端制造业为主的细分行业提质增效的证据;从以资产负债率衡量的杠杆角度看，计算机、汽车、黑色与饮料的复苏更健康。

什么原因带来这样的复苏特征?首先是外因。今年前8月工业利润改善呈现下游>;中游>;上游特征。但需求结构上看，出口增速回升的势头明显好于国内社零消费复苏，这表明外需在制造业复苏过程中起到了关键作用。上述在周期、利润、效率和杠杆四个维度表现较好的制造业细分行业，如计算机、装备制造、医药、汽车、食品饮料等，普遍出现年初至今出口交货值累计正增长或增速较今年2月低点明显回升的特点。具体到商品，计算机电子、医药、新能源车、家电、纺织制品、机械等领域表现较好。409家A股制造业上市公司中报披露海外业务收入同比增长，其中计算机、通信和电子设备制造业最多，达102家，其次是医药、专用设备、机械和化工。

其次是内因。我们认为本轮复苏不能简单归结为房地产、基建主导。房地产开发投资中主要是土地购置费增速较高，社零中建筑及装潢材料、家具销售增速弱于社零整体增速。高技术制造业的固定资产投资增速明显快于房地产和基建。地方财力经疫情消耗后较为吃紧，大部分地区一般预算收入同比下滑，因此我们认为基建后续有提升空间，但增速也不会很快。长期来看，“双循环”新发展格局下，中国经济将释放更多创新、改革和开放红利，激发消费潜力，以科技创新带动经济增长新周期。本轮疫情对经济带来了挑战，但也为“中国制造”与“中国智造”龙头带来了机遇：第一是行业集中、结构优化;第二是提高效率、激发潜能;第三是制度优势、内需保障;第四是转危为机、开拓海外。随着低端过剩产能出清更加彻底、经济隐患更早暴露、产业结构升级更进一步，会有一批优秀的中国企业综合实力迈上新台阶，这同时也会大大增强未来经济复苏的持久性。制造业的自我革命才是永葆常青、国运昌盛之本。

风险提示：消费低于预期，宏观政策收紧，海外疫情反复。