再融资新规草案亮剑定增保底“明股实债”潜规则 杜绝“抽屉”协议

近日，再融资新规草案征求意见结束，距离落地又近了一步。征求意见稿显示，新规拟降低定增门槛，放宽发行底价折扣，缩短锁定期，增加了特定情形下定价基准日的可选项等，市场各方对新规落地翘首以盼。

另外，征求意见稿中新增禁止保底定增的条款，也引起市场高度关注。之前，保底定增是资本市场一个公开的“秘密”，尤其在股市低迷时，保底定增成了大股东为获得更多融资的主要手段。

华泰联合证券董事总经理张雷在接受记者采访时表示，保底定增扭曲了正常的定价机制，是一种类似“明股实债”的投资行为，扰乱了资本市场股权融资功能，最终将导致资本市场资源配置的失效。为了避免给市场秩序带来冲击，应该明令禁止保底定增。

保底定增实为“明股实债”

所谓保底定增，是指上市公司的大股东或实际控制人，与参与定增的投资者约定保本并承若一定的收益率(如8%)。保底承若主要有两种形式，一类是单向保底承若，若解禁时投资者收益未达到约定收益率(若未达到8%)，大股东或实际控制人需要补足差额部分，也可以按照约定价格回购;另一类是双向保底承诺，即解禁时投资者收益超过约定收益，投资者需要将超过部分收益(超过8%的收益部分)按比例分配给大股东或实际控制人。

定增本是资本市场一种股权融资工具，但是若加上“保底”，就成了类债务融资工具。保底定增对于投资者来说，具有保本保收益、不参与经营管理、差额补足等特点，是一种类似“明股实债”的投资行为。

此前资本市场保底定增盛行，原因有多种。张雷认为，保底定增盛行的原因在于之前资本市场的融资功能有待进一步优化，包括之前定增的定价规则也缺乏一定的包容性，资本市场应该满足投资者多样化需求。另外，从参与人来看，长期以来，很多发行人的投资方向出现问题，对投资资产期限错配，包括对宏观经济发展方向的错判，导致了其陷入了各种各样的困境，发行人的风险偏好不断提升，传导到证券市场，就导致了证券市场定价机制出现扭曲。最后则是投资者股权投资意识淡薄，与发行人“利益共享、分享共担”的意愿不强，更偏好那些承诺保底的投资工具。

存四大危害

近两年，部分上市公司暴露风险，背后都存在保底定增。大富科技实际控制人孙尚传在接受采访时曾表示，在定向增发的时候犯下了一个几乎致命的错误，与投资人签下了所谓保本保息的“兜底协议”。上市公司定增总计融资35亿元，但是由于2017年整体景气度不高、股价下跌，孙尚传兜底赔付给投资人的至今已接近30亿元，因此陷入流动性危机，并传导至上市公司造成企业整体危机。

金杜律师事务所合伙人张永良对记者表示，保底定增主要有四大危害：首先扰乱了资本市场的市场定价和股权融资功能，也妨害市场的公平公正原则。其次，影响上市公司控制权的稳定。若遇到市场波动，公司股价持续低迷，大股东需要按定增兜底承诺约定承担收益补足义务，可能会进一步使其负债和现金流恶化，更严重的情况下，可能影响其控制权的稳定性，进而影响上市公司正常经营。再次，可能滋生违法违规行为。在双向兜底承诺中，除差额补足义务外，大股东还可能获得公司股价上涨带来的超额收益，利益驱动也会滋生操纵市场、操纵业绩或内幕交易等违法违规行为。最后，涉及信披违规。定增中的兜底承诺安排，对于中小股东来说，也是极为重要的信息，但由于其一般是“抽屉协议”，上市公司没有对外披露，也严重违反了《证券法》及《上市公司信息披露管理办法》的规定。

张雷认为，保底定增扭曲了市场的定价机制之后，最终将导致资本市场资源配置功能的失效，这是其最大的危害。“本来通过市场的资源配置功能，资金应该流向更好、更有效率的企业，保底就导致了资金流向一些效率低的企业。”

其实除了定增，并购重组中往往也存在保底协议。例如今年处于“风暴”中的暴风集团就被爆出，在3年前的跨境并购案中存在回购协议。因未履行信披义务，暴风集团、暴风集团实际控制人、董事长兼总经理冯鑫以及时任董秘毕士钧被深交所公开谴责。

新规将禁止保底

此次再融资新规征求意见稿中，直接禁止保底定增，明确规定“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿。”

“明令禁止保底定增，既可以避免给市场秩序带来冲击，也有助于充分发挥资本市场资源配置功能。”张雷表示，此次再融资新规将放宽定增的多项标准，很大程度上缓解企业定增融资难问题。“例如，此前再融资规定里，只能市价发行而不能锁价发行，此次再融资新规进行了修订，价格机制理顺了之后，投资者参与定增意愿会增强。”

实际上，早在2017年底，原保监会发布《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》要求，股权投资计划的投资收益应当与投资标的经营业绩或收益挂钩，严防以“明股实债”方式，变相抬高实体企业融资成本。

对于如何杜绝保底定增，张雷表示，如果新规落地，首先，监管上要加大查处力度，其次，从投资者方面来看，要加强投资者教育，改变投资者尤其是机构投资者的风险偏好，增强股权投资意识。最后，仍需要社会各方发挥合力。“希望将来相关监管各方都能有一些明确的规定，来杜绝这种‘抽屉协议’。”