铜价明年料呈前高后低格局 库存波动弹性放大

产业库存极低，叠加显性库存也处于极低值，库存波动的弹性短期容易被放大。地产竣工修复预期将对铜消费带来提振，若其他消费板块不形成大幅拖累，短期铜消费企稳有望带动一波补库行情。

产业库存为何如此重要?产业库存包含了各个环节的原料库存及成品库存，其体量取决于整个链条的长度，同时也伴随着很强的周期性。产业每个环节的库存都是独立存在但彼此之间又往往相互联动。产业库存作为供需环节中重要的一环，既受到需求波动的影响，同时又反过来影响阶段性需求。最近2次重要的产业库存变动，是2016年国内地产复苏带动下的产业补库，及2018年国内去杠杆操作下，产业去库这两波。

从工业库存补库来看，有三个阶段：首先消费出现改善，企业产成品库存先下降，带动原材料库存下降(原材料端还未来及扩张，先消耗已有库存);其次消费加速冲高，企业积极补充原材料库存，此时产成品库存仍保持下降;最后消费逐渐回落，原材料与产成品库存同时上升。此轮的补库周期，仍处于原材料库存上升，而产成品库存为负的中后期。补库周期的持续对工业品价格利好，价格企稳的时间将取决于补库持续的时间。

工业库存变化，全球存在一致性。我国是近年来经济波动的引擎，我国产业链补库和去库同时也通过贸易环节带动了境外。整个产业的库存周期走势有一致性，这也是我国经济与全球互动的重要通道。由于我国经济体量巨大，且增速很快，我国需求会通过进出口的方式影响全球产业链。尤其是作为有色金属行业的消费大国，已经形成了一个全球性的供应链体系，终端需求会反过来影响整个供应链的生产。中美之间的库存周期也是基本一致，当下也是美国的去库存底部，协同作用会放大全球的产业链库存变化。

铜产业库存变化不容小觑。铜产业库存体现为电铜库存、铜材库存(铜杆、铜管、铜板带箔)及终端成品库存(线缆、空调、汽车)，电铜库存主要是冶炼厂厂库及铜材加工厂的原料库存，铜材库存包括了铜材厂成品库存及终端企业的原料库存。需要注意的是，我们在进行消费增速拟合时，将终端产品产量增速作为自变量，因此已经是包含了终端产品库存，在评估产业库存的时候，不应再计算此部分。但在评估下一期消费时，必须考虑终端库存对于消费的影响。

铜产业链条较长，下游领域广泛，产业库存是个复杂的统计工作，难以精准核算每个环节的库存量级。我们能利用到的数据是各环节的产能、产能集中情况及调研库存天数。以2018年数据为例，来估算下全球产业链上铜产品库存量级。假设全球有相同的库存周期，且库存周转类似，则库存可在92万—211万吨之间波动，100万吨左右的波动弹性相当于一年全球铜消费的5%，若加上终端产品空调、线缆、汽车等体量，则库存波动幅度保守预计超200万吨，相当于全球一年铜消费的10%以上。对于全球铜消费增速过去5年2%—3%的均值，产业库存波动带来的影响值得被重视。

铜材库存过去5年波动在10万—20万吨之间，目前库存绝对数逼近2015年年末水平，2015年年底库存是上个去库周期的底部。该库存自2016—2017年国内地产带动下周期性补库后，不断下降至前低位置。叠加国内2018年下半年去杠杆，库存一年多时间里下降幅度较大。而电铜库存自今年年中回落走势可知，考虑到样本因素，当下库存逼近或低于产业库存下限。

产业库存极低，叠加显性库存也处于极低值，库存波动的弹性短期容易被放大。自今年下半年开始时，我们便提出，地产竣工修复预期将对铜消费带来提振，地产竣工的起来时间，比我们预期的晚一些，预计今年末到明年上半年继续提振铜消费。若其他消费板块不形成大幅拖累，短期铜消费企稳仍有望带动一波补库行情，但总体提振不明显，补库量级不可过分期待。中性假设回到过去2年波动中轴，则有望在2020年上半年促进1%的消费。

综上所述，笔者预计明年铜价全年呈现前高后低格局。需要注意的是，如果价格下跌，往往因中美谈判触发，多半会伴随人民币的贬值，国内价格跌幅会较小;反之亦然。若我国经济改善幅度更大，持续时间更长，在库存极低水平下，伴随一些供应的不确定性，铜价将有更强的上行表现。