中泰证券徐驰：PPI大方向还是向下 关注中下游高景气的成长细分

一、PPI大方向还是向下

后疫情时代，各国货币政策开始掉头，不断的加息缩表使得流动宽松的翘尾影响弱化。2021年6月开始，全球经济“金丝雀”韩国的出口逐渐放缓，最新数据显示，韩国制造业PMI出现了自2020年7月以来的最快降幅，全球需求端已发出警告信号。同样地，还有中国出口增速，与中国PPI一样，都是对全球制造业供需格局的直观反映，数据明显指向疫情带来的供需格局扰动正在恢复。

如果看最近两次PPI流畅上行的阶段，09年-10年，16年-17年，前者是4万亿，后者是棚改+供给侧改革，都是强需求拉动，而这次更多是疫情带来的供给冲击，商品价格走势的决定权正逐步转向需求端。

而需求端至少在短期是偏弱的。即使目前不断放量的社融数据能够起效用，即宽信用见效，那可能至少要等到下半年。

二、PPI下行意味着什么？

近十年PPI见顶拐头发生过2次，分别在2011年7月和2017年2月。在此之后，PPI均步入下行，通过对两个阶段盈利能力及股价表现的观察，我们发现，盈利能力当期便有反应，随着价格的回落，盈利基本同步向中下游制造业传导；股价表现上，由于11年宏观经济滞胀特征明显，整体市场表现不佳，2017年的股价表现则明显同盈利传导过程一样，由上游周期向中下游制造轮动，这期间高景气细分行业不论是业绩表现还是股价表现上均在轮动阶段表现突出，特别是在2017年PPI回落后，股价表现涨幅更高、持续时间更久。

三、市场微观结构观察(20220404-0408)

1)风险偏好仍需催化，融资成交占比近期一直稳定在6.6%左右，创业板指换手率低位徘徊。

2)从行业交易热度来看，近一周后地产产业链更受市场青睐，在近1年交易热度来看，排在末尾的主要以中游制造和TMT为主，具体为机械、汽车、轻工制造、电力及公用事业、电子、计算机、通信、电新。

3)本周(截至20220408)北上资金净流出65.6亿，净流入最多的是银行、电新和建材，净流出最多的是医药、交运和电子。偏股型新成立基金份额持续低迷。

四、投资建议

1)商品的价格走势决定权正逐步转向需求端，从社融数据来看，宽信用至少要等到9月之后，所以这个位置如果做多商品，建议尽量去找09合约之后的品种。

2)PPI上行期也往往是周期股赚钱效应最好的阶段，而股价见顶往往出现在同比增速的右肩位置，过去两次都是以双顶结构结束，如果这次也一样，那大概率周期股的行情进入尾声。

3)随着PPI下行，盈利水平沿着成本下降从上游传导至中下游制造业，待市场调整后，建议关注中下游高景气的成长细分。

风险提示：国内外疫情超预期、通胀超预期、数据统计存在误差及历史规律失效风险。

（文章来源：中泰证券研究）

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