中信建投：大宗商品牛市走向尾声 一般以农产品为绝唱

粮食危机、疫情冲击、航运受阻、联储加息。在过去的数月，世界和市场都不太平。

通胀环境搭配虚弱的市场需求，大宗商品的牛市走向尾声，而商品牛市的尾巴一般也以农产品为绝唱。配合农业作为刚需行业和避险产业的属性，市场对农业和农产品的关注颇高。无论是处于自身周期低谷的生猪，还是面临政策开放的种业，以及高歌猛进的油脂。

中国农业已经告别了需求高涨、数量驱动的模式，必须寻求供给优化、质量推动和产业升级带来的机会。我们也要告别对周期“刻舟求剑”的思维，迎接变化下的挑战和新生。

生猪产业的投资，能否真正实现养殖生产效率的提高，从而建立产业壁垒实现超额收益，才是决定其是否具备长期投资价值的核心指标。而从猪价来看，当前虚弱的现实给了我们构建价格底部的条件，同时短期的情绪发酵也给了市场打开想象空间的刺激。我们相信，寒冬之后必然迎来新生，但“倒春寒”的存在也不得不警惕。

周期中的情绪转变往往领先于实质供需的转变，尤其是市场一致性预期较强，很容易导致部分市场参与者提前布局。以生猪为例，情绪的上行可以来自于调运的限制、疫情的突发备货以及其他偶发事件的刺激。而市场的情绪并不是空洞和乏力的嘶吼，而是能够通过影响决策，最终导致供需节奏变化的核心因素。我们说，“价格上行推动价格上行”，其内涵就是情绪可以很好地将看涨的心理转变为压栏惜售的决策。情绪带动领先于供需环境的改变太多，那就必然还会受到供需本身的压制，甚至出现情绪的反转，从高涨变为恐慌，养殖决策也可能从惜售变为加速出栏。

棉花市场继续在压力中前进，高棉价继续向下游传导，而经济环境也正向需求施压，我们认为，成本和外盘支撑下的强势只是在不断累积矛盾，而矛盾的爆发往往只在不经意的一瞬。油脂市场则受到能源市场的强力支撑，油脂在旺盛的生物燃料驱动下累库程度有限，在供给尚未出现明显改善的背景下，未到沽空时机，以回调买入为主。

以下为各品种月度策略

生猪

单边：区间偏强震荡，投机回调买入为主，套保等待高点

核心矛盾仍在供给侧，现实底部基本确认，情绪开启助推，向上一波三折。

供给高峰兑现进入后半段：

(1) 去年能繁母猪的高点在5、6月份，考虑母猪怀孕及仔猪生产效能等因素，同时考虑季节性的调整，对应今年淡季供给高峰实际上在3到4月，目前已经进入后半段；

(2)3月悲观情绪下市场实现触底，屠宰量印证供给量的转变；

(3)体重保持平稳，未向后进行大量产量的转移，缓释价格压力。

情绪领先实质，预期领先现实

(1)现货市场情绪推动导致了价格的短期波动，从而推动期货市场情绪提升；

(2)市场参与者往往希望决策先人一步，无论期现货，都可能出现情绪提前于现实的状况；

(3)情绪节奏太过领先，必然还会遭到现实压制，整个上涨兑现过程一波三折。

风险：市场恐慌，现货超预期下行；存栏去化不及预期。

油脂

单边：整体偏强看待，回调买入，谨慎追涨

油粕比：阶段性看好

油脂市场供需两弱，没有太突出矛盾，05基差收敛支撑短期盘面走势。

国际市场：累库有限，能源支撑

(1) 南美大豆同比减产2700万吨，美豆种植意向面积9100万英亩，但旺盛需求之下美豆累库压力有限；

(2) 马棕3月产量同比尚未恢复，国际豆棕价差修复明显，累库压力并不算大；

(3) 俄乌谈判进展艰难，欧美不断升级对俄制裁，原油强势难改，北半球春播受到扰乱；

(4) 以美国、印尼为代表的主要国家生柴政策实施坚决，原油强势或新政策利好均可能形成刺激。

国内市场：政策调控，矛盾推迟

(1) 4-5月大豆到港1800万吨+，叠加大豆持续拍卖，压榨量有望回升，而短期需求受累于疫情；

(2) 高价抑制下棕榈油仅剩刚需，但棕榈油月进口降至数万吨，库存延续低位，基差依然高企；

(3) 加拿大旧作买船不足，国产菜籽给出大榨利润，随新籽上市或有更多大榨开启，但数量有限。

风险：储备超预期投放、印尼产量暴增、俄乌冲突解决快于预期

玉米

单边：逢低做多

月间：5-9价差做扩

玉米淀粉：价差走缩，关注五一提货

(1)疫情影响下当前面临疲弱需求现实，但底部仍有刚需支撑；

(2)远月市场定价倾向成本逻辑，种植面积扩张有限的背景下，地租化肥全面涨价，成本抬升作用明显；

(3)海外谷物市场走强，俄乌冲突、美国乙醇需求调增以及阿根廷霜冻等因素继续支撑价格。

纸浆

单边：震荡偏强，回调做多

国际端的扰动延续，外盘报价预计继续上调，纸浆价格预计随进口成本再次上移

(1)国际供应链的紧张逐步通过数据得到验证：3月针叶浆进口量59万吨，环比增加7.9%，同比减少22.3%，第一季度针叶浆累计进口量177.3万吨，同比减少19.1%；

(2)第二季度，供应量仍存在收紧的预期，芬兰UPM罢工再次延期至5月14日；据机构统计，受UPM罢工影响的产能包括230万吨/年的文化用纸和150万吨/年的商品浆；俄罗斯纸浆产能75%的Illim浆厂因为设备检修的问题，3月底开始暂停了针叶浆供应，恢复时间未定。

(3)5月银星报价1010美金/吨，较上月上涨20美金，在加拿大、芬兰等主产国供应均出现问题下，预计5月外盘报价稳中上涨；智利银星进口成本在7300元/吨以上，当前盘面小幅贴水进口成本，纸浆上方还有一定的空间。

棉花

单边：高位震荡承压，逢高沽空

月间：尝试多远空近

供应端的不确定性等待印证，供应增产的预期落空和消费坍塌预期兑现的赛跑。

(1)国内基本面供应充裕、需求疲软的压力，价格上方空间收窄；

(2)皮棉销售进度大幅落后，高价难以向下传导， 疆棉禁令持续发酵，中国棉纺织品市占率下降；

(3)美盘进入资金博弈环节，脱离基本面；

(4)供给侧：南半球增产预期逐渐落地，北半球扩种预期面临考验；

(5)消费上：高棉价对产业链负面影响正在加剧；美国市场见顶信号增强棉纺织品进口同比增速放缓。

白糖

单边：震荡，操作机会不大

国内供应受进口影响显著，进口成本是郑糖运行的重要参考。

(1)21/22年度，全球供应充足偏空格局被注定，市场逐步消化印度大幅增产的事实，炒作的焦点转向推迟开榨的巴西；

(2)原糖依然在交易“巴西制糖比下调的预期”，只是上行动力不及前期，因此原糖和郑糖的走势以高位震荡为主；

(3)乙醇价格较原糖溢价接近4美分/磅，预计乙醇-原糖价差的收敛或主要依靠乙醇价格的回落；

(4)国内市场仍处库存高点，内外价差的矛盾延续。

（文章来源：中信建投期货）

关键词： 大宗商品 中信建投