华泰证券：赚政策节奏的钱 不与稳增长大方向作对

摘要

核心观点

2022年1月金融数据有如下要点：第一，信贷预期一波三折，最终实现开门红；第二，信贷月中反转与政策驱动有关；第三，开门红受供给节奏影响大，信贷需求还不扎实，宽信用持续性仍需观察；第四，M1回落与春节错位和地产走弱有关；第五，货币政策尚未走出宽松窗口期，但宽货币紧迫性降低，后续结构性工具是重点。我们在1月25日判断利率进入底部区域，社融增速、美联储加息节奏是两大边际变化，赚政策节奏的钱，不与稳增长大方向作对，曲线可能偏陡峭。股市关注宽信用见效、美联储加息落地后股市强弱及风格转换的可能。

要点一：信贷预期一波三折，最终实现开门红

市场对1月份信贷数据经历了从悲观到谨慎乐观到乐观的过程，最终实现开门红并超预期。1月新增人民币贷款3.98万亿，同比多增3944亿。结构上，企业多增、居民少增，短贷和票据仍是主力贡献，充规模的情况可能仍存在。1月社融规模6.17万亿，同比多增近1万亿，存量同比10.5%，提升0.2个百分点。除了信贷强劲外，社融还受到两方面支撑，一是政府债融资6026亿，同比多增3589亿，源于财政前置发力、政府部门逆周期加杠杆；二是企业债券融资5799亿，同比多增1882亿，源于降准降息等宽松政策落地后，利率下行利好债券发行，折射出宽财政与宽货币的同时发力。

要点二：信贷为何月中反转？

票据与同业存单的利差显示1月中下旬信贷投放加快，原因可能包括：第一，央行在18日金融数据发布会阐述政策意图，要求金融部门“不但要迎客上门，还要主动出击”；第二，1月20日LPR下调，信贷利率下行边际改善融资需求；第三，1月下旬地方债密集发行，撬动基建项目配套贷款。自上而下看，信贷开门红背后有政策驱动、也符合银行自身诉求。自下而上看，信贷需求还不够扎实，政府类融资是主要支撑，短期贷款与票据占比仍偏高。

要点三：宽信用持续性仍需观察

1月信贷开门红受供给节奏影响大，部分来自去年底项目的推迟投放、还有部分源于政策驱动下的需求挖掘。需求端看，房价未企稳、居民加杠杆意愿不强，企业加杠杆尚依赖基建项目支撑。短期可能仍是温和宽信用。考虑到今年各地投资项目增多，节后开工旺季信贷需求可能有所好转，叠加房地产政策试探性调整，信贷有望维持同比多增局面。但房地产三道红线+地方政府隐债不增+央企去杠杆仍约束宽信用的程度，融资主体束缚还未充分松绑。

要点四：从M1看市场的资金面

1月M1同比下降主因春节错位，但剔除该影响，M1同比仅增长2%，相比去年12月的3.5%仍有回落，与地产销售走弱有关。从市场资金角度看，当下面临三个层面问题，一是股市赚钱效应不明显，资金不愿流入股市；二是货币先行对债市资金利好，但宽信用尚不明显，宏观流动性向股市溢出效应还不明显；三是美联储加息、缩表预期导致外部流动性存在担忧。

要点五：对货币政策有何影响？

每轮货币政策转向之前都是信贷数据先回暖。本次数据总量超预期，但结构上，短贷和票据充规模的怀疑仍存在。央行短期可能需要观察宽信用持续性，货币政策尚未走出宽松窗口期。但金融数据好转，叠加3月美联储加息在即，宽货币的急迫性降低，空间在逐渐减小。更可能的是政策选择调整，后续结构性工具仍是重点，2月资金面预计仍会维持偏松状态。

风险提示：地产政策超预期放松、城投融资监管放松。

事件：

央行公布2022年1月金融数据：

(1)新增人民币贷款3.98万亿元，市场预期3.76万亿元，前值11300亿元。

(2)社会融资规模6.17万亿元，市场预期5.44万亿元，前值23682亿元。

(3)M2同比9.8%，市场预期9.4%，前值9.0%；M1同比-1.9%(剔除春节错时因素影响为同比2%)，前值3.5%。

(市场预期为Wind一致预期)

点评：

要点一：信贷预期一波三折，最终实现开门红

在1-2月份数据真空期，社融和信贷数据是市场的核心关注点之一。市场对1月份信贷数据经历了从悲观到谨慎乐观到乐观的过程，最终实现开门红并超预期。

数据上看，1月新增人民币贷款3.98万亿，同比多增3944亿，创历史新高并超出了市场预期。结构上，企业多增、居民少增。1月非金融企业贷款3.36万亿，同比多增8100亿，居民贷款8430亿，同比少增4270亿。

但短贷和票据仍是主力贡献，充规模的情况可能仍存在。1月企业中长期贷款2.1万亿，同比多增600亿，扭转了长达6个月的同比负增局面。但相比之下，企业短期贷款1.01万亿、票据融资1788亿，同比分别多增4345和3193亿，贡献信贷多增的主要部分。

1月社会融资规模6.17万亿，同比多增9842亿，社融存量同比10.5%，较去年12月提升0.2个百分点。除了信贷强劲外，社融还受到两方面支撑，一是政府债融资6026亿，同比多增3589亿，源于财政前置发力、政府部门逆周期加杠杆；二是企业债券融资5799亿，同比多增1882亿，源于降准降息等宽松政策落地后，利率下行利好债券发行。此外，银行间和交易所市场都积极鼓励产业债发行，也起到的积极效果。而非标、股票融资等分项仅略高于去年同期，社融高增折射出宽财政与宽货币的同时发力。

要点二：信贷为何月中反转？

票据与同业存单的利差变化反映1月上中旬信贷低迷、中下旬投放明显加快，原因可能包括：第一，央行在18日金融数据发布会阐述政策意图，要求金融部门“不但要迎客上门，还要主动出击”；第二，1月20日LPR下调，信贷利率下行边际改善融资需求；第三，1月下旬地方债密集发行，撬动基建项目配套贷款。

自上而下看，信贷开门红背后有政策驱动、也符合银行自身诉求。一方面，央行明确要充足、精准、靠前发力，今年银行信贷额度预计超过去年、节奏要求前置(估计逐季4321比例)，其中，政策性银行可能表现积极，大行身先士卒，是同比多增的主要贡献力量。另一方面，开门红本身也符合银行“早投放、早收益”的诉求，存在一定季节性。

自下而上看，信贷需求还不够扎实，政府类融资是主要支撑，短期贷款、票据占比偏高。我们之前曾对各部门进行过分析，政府类项目增长明显，居民部门受制约房地产销量，传统制造业已经得到了充分满足。分部门的社融增速变化看，政府部门(升0.7个百分点)>非金融企业(升0.4个百分点)>居民部门(降0.9个百分点)，如果将基建配套贷款剔除，企业部门社融增速未必起色，市场主体融资需求仍待改善。

企业短期贷款、票据融资增幅较大，是不是意味着“水分”存在争议。当然，考虑到今年春节较早，中央开展治理拖欠农民工工资整治工作，加上房企融资放松，都可能增加了短期融资需求。此外，从票据利率的角度看，月度利率甚至出现了上升，说明供给更强。

要点三：宽信用持续性仍需观察

1月信贷开门红受供给节奏影响大，部分来自去年底项目的推迟投放、还有部分源于政策驱动下的需求挖掘。需求端看，房价未企稳、居民加杠杆意愿不强。考虑到1月下旬临近春节、企业陆续停工，信贷加速很难归因于基本面好转，企业加杠杆尚依赖基建支撑。

短期可能仍是温和宽信用。考虑到今年各地投资项目增多，节后开工旺季信贷需求可能有所好转，叠加房地产政策试探性调整，信贷有望维持同比多增局面。但房地产三道红线+地方政府隐债不增+央企去杠杆仍约束宽信用的程度，融资主体束缚还未充分松绑。

新增的融资需求来自于哪里？首先，从各地披露的项目情况看，今年1月份同比大幅增长，后续需要观察是否在开工旺季转化为实际工作量。而发改委、财政部要求补报新一批的地方债项目，通过率明显提升，也有利于配套融资需求的提升；其次，碳减排再贷款我们预计全年有接近万亿的总规模，按照0.6的本金比率计算，能撬动超过1.3-1.5万亿的信贷需求；最后，央行、银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》提出，银行业金融机构向持有保障性租赁住房项目认定书的保障性租赁住房项目发放的有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。虽然规模有限，但也有助于释放部分房地产开发贷等额度。

要点四：从M1看市场的资金面

我们习惯性将M1作为宏观经济活力和流动性指标，以往经验看股市涨跌也有指示意义。当需要注意的是，本次M1下降主要源于春节错位。历年春节前由于企业集中发放薪酬福利，单位活期存款会向个人存款转移，导致M1季节性减少。今年春节前最后一个工作日在1月，而去年在2月，春节错位导致 M1 同比下降1.9%，从企业和居民的存款结构变化来看，也可以得到相同结论。值得注意的是，剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%，相比去年12月的3.5%仍有回落。

第二，M1常被看做宏观经济和企业活力的指标，但其实和房地产销售相关性较高。背后的逻辑是，居民购房过程中，居民存款转化为房地产企业存款，从而带来M1的上涨。1月份M1增速不佳的一个主要原因还是居民购房热度低，地产销售走弱。相比之下，M2同比增长9.8%，增速比上月末高0.8个百分点。

从市场资金的角度看，当下面临三个层面的问题：1、股市赚钱效应不明显，加上明星投资经理表现不佳，业绩好-新发基金-导入新资金的链条明显弱化，场外资金并不缺，但资金不愿流入股市；2、目前政策组合上，货币先行，这对债市资金是利好。但宽信用尚不明显，量上观察信贷和M1、M2等数据，价格上信贷贷款利率和票据利率，宏观流动性向股市溢出效应还不明显；3、美联储加息、缩表预期导致外部流动性存在担忧。但考虑到房住不炒+理财净值化趋势，居民资产再配置浪潮方兴未艾，场外资金充裕，等待美联储降息落地、宽信用效果累计。

要点五：对货币政策有何影响？

1月金融数据也是央行的重要观察窗口，历史经验表明，每轮货币政策转向之前都是信贷数据先回暖。本次数据从总量上看，幅度明显超预期，但结构上，短贷和票据充规模的怀疑仍存在。居民和企业中长期稍显疲软，前者反应房地产需求低迷，后者反映内生融资需求不强。对于央行而言，扶上马还需送一程，短期可能需要观察宽信用的持续性，货币政策尚未走出宽松窗口期。但金融数据的好转，信用收缩最危急的时点显然已经过去，叠加3月美联储加息在即，宽货币的急迫性降低，空间在逐渐减小。不过，汇率压力还不大，以我为主的状态不需要改变，融资需求还需要验证，金融空转套利、宏观杠杆率、房价等制约还不明显。更可能的是政策选择调整，后续结构性工具仍是重点，降息概率在外部制约下降低，短期降准的必要性还不大(等待补流、应对危机等触发剂)，2月资金面预计仍会维持偏松状态。

市场启示：

凡事预则立，今年做右侧会很困难，我们之前强调尽量做在左侧，先要赚得到，后要守得住。我们在1月25日判断利率已经进入底部区域，关注点要转为锁定获利，这可能是我们今年最重要的判断。一方面源于与2016、2020年低点的比较，继续下行已经隐含危机预期。另一方面，货币政策放松预期已经打足，源于社融增速好于预期+美联储加息更为坚决两大边际变化。本次信贷数据对市场最大的冲击是，相信政策动员的力量，赚动员初期宽货币的钱，我们可以猜测节奏，但不要怀疑稳增长的方向，时间不是朋友(仅上半年而言)。不过，融资需求和房地产等好转还需要验证，货币政策还不能断言走出放松窗口期，2月份资金面宽松对债市是最大支撑，债市调整空间还有限，十年期国债短期应不会突破2.8-2.9%，曲线可能偏陡峭。因此，我们之前建议减持超长端等品种，转为5年期利率+信用票息机会+重新关注转债个券，备足流动性，小幅降低杠杆。近期市场对信贷数据超预期已经有所预期，银行、基建等已经有所反应，赛道股处于多杀多尾声，关注宽信用见效、美联储加息落地后股市强弱及风格转换可能。

社融信贷图表

社融信贷图表

风险提示

1、地产政策超预期放松：地产是宽信用的核心枢纽，涉房融资大幅放松可能强化宽信用。

2、城投融资监管放松：城投是地方基建投资重要载体，有可能变相放松融资条件。

（文章来源：华泰证券研究所）

关键词： 政策 节奏 华泰证券 大方向 信贷 开门红 核心 观点 金融