油脂：“现实”还是“预期”这是个问题

观点小结

全球油脂显性库存暂时难以有效恢复

棕榈油产地自身的问题

1.1 马来： 4月出口预估下滑，增产节奏临近

3月的MPOB报告释放了两个信号，即因需求增加导致的近月库存持续去库，以及逐步显现的季节性增产。

目前就SPPpoma前15日的预估（5.28%，148万吨）来看，马来4月已出现季节性增产；实际上马来4月的产量环比增幅只需要达到8%（155万吨左右），整体增产节奏就将接近17、18年的丰产水平。

自4月开始棕榈油价格的连续上涨，高价棕榈油对消费的抑制又开始显现，马来三大船运机构预估4月环比下滑17-20%，仅105万吨左右，同比降幅约22%；假设极端情况下，马来4月产量仅135万吨，在出口下滑17%的情况下，预计马来4月将累库至165万吨左右。

1.2劳动力：3月外劳入境关键点增速未达标

以19-21年同期劳工均值（PLKS工作证）为基数，3月马来外来短缺依旧维持在23%左右。马来外劳中约46%来自印尼、17%来自孟加拉国，且均以穆斯林为主，因此在开斋节（5月3日）有较强的回乡意愿，劳工入境在3月之后6月之前难有起色。相对的2月、3月的入境情况便成为了关键，但2月马来入境劳工增速仅0.8远低于往年均值，3月入境增速也仅为49%，两组数据表明之前马来外劳问题的实质性解决要等到5月之后。

目前马来疫情并不乐观，若在年初无法使劳动力快速到位，后期的劳动力增速将会规律性下降，劳动力恢复的二次节点将在5月之后。

1.3印尼：极其乐观的产量与库存

在给出1月423万吨的历史新高产量之后，印尼在传统减产的2月也给出了383万吨的产量数据，同比增幅接近13.4%，较3年均值增6%，整体接近19年的丰产水平。在气候性增产的持续加持下，预计未来印尼产量将持续走好。

2月的出口数据依旧受到当时DMO政策的限制，仅210万吨。在出口限制与季节性增产的叠加之下，印尼2月期末库存达到了创纪录的504万吨，但是有趣的是当时印尼国内棕榈油价格仍处于极高的状态。如此看来，印尼国内油脂价格高企的根本原因并不是棕榈油实质上的短缺，而是在高通胀下投机性质的囤货对市场价格的毒害。

1.4印尼：食用消费与生柴消费的极端差异

印尼2月国内棕榈油消费环比下滑8.6%，同比下滑11.8%，仅137.7万吨。其中食品端棕榈油消费仅48.9万吨，环比下滑17%，同比下滑38%；与之相对的是2月印尼生物柴油消费同比增长20%，至71万吨。

受困于原油与油脂高价格的影响，印尼自去年9月开始其国内的食用油消费与生柴消费情况便出现了劈叉。高企的原油价格使得印尼被迫增加了生物柴油的使用量，以原先B30政策下29%左右的实际完成度来看，2021年印尼实际掺混已完成了31.1%，且自去年9月开始生柴消费平均增幅约20%。而与之相反的是印尼国内食用消费自去年9月开始平均减产约17%，平均每月减少11-19万吨，累计减少约62万吨。

2.1 战争预期的持续悲观，恶化油脂供应预期

在黑海问题爆发之前，原油价格一直是裹挟油脂价格走势的重要因素。但是在黑海演变到如今这幅局面，原油价格对油脂价格影响正在逐渐减弱，久期原因是由于目前原油价格的回调并不是由于黑海问题缓解所导致的，而油脂供应问题却依然受到黑海问题的扰动。可以看到自3月8日原油价格高位回调之后，美豆油价格依旧保持在高位，且近期在原油价格继续回落的情况下强势上涨。

因此原油价格已从前期的裹挟油脂价格上涨，已经演变为在全球油脂供应持续紧张的状况下的潜在利多驱动。

2.2 美国生柴利好政策接二连三

在4月7日EPA 拒绝了 2018 年合规年度的36份SRE申请之后，4月12日美国政府又宣布紧急豁免夏季高比例乙醇汽油销售禁令；如果说前者坚定了美政府生柴政策的决心，那么后者无疑是增加了美生柴潜在需求预期。

随着美国生柴利好政策的持续出台，4月以来的Rins价格持续走高；而随着Rins价格的上涨带来的是生物柴油掺混利润的显著上升，本来在3月中上旬因美豆油价格涨势激烈导致掺混利润一度跌至亏损区间，在一定程度上抑制了生柴对于豆油价格的动力传导；但随着生柴利好政策的出台掺混利润的增加，生柴的传导路径被打开美豆油价格上限再一次被拔高。

由于二代生柴较高的专项补贴与高于一代的Rins系数，使得二代生柴的生产能保持较高的生产利润，而一代生柴由于高企的豆油价格目前已长期处于亏损状态。而掺混利润的走好在一定程度上刺激了下游对生柴的需求，因此在需求无碍的情况下二代生柴将在牺牲一代生柴市场份额的基础上持续扩张。

3.1 印度：港口与渠道库存的严重分化

印度港口库存与渠道库存情况分化严重，港口库存由于高油脂价格对进口的抑制长期处于低位，而印度国内贸易商的囤货行为，导致渠道库存不断增至历史新高；导致了印度国内库存情况尚可，但实际油脂供给不足的局面。

据悉印度政府周三晚些时候表示，为抑制囤货行为并平抑价格，将油籽和食用油库存限制的执行期延长六个月至2022年12月31日。

在抑制囤货行为的政策有助于印度释放国内的隐性库存，在一定程度上降低了印度的植物油需，且印度菜籽即将上市，这也将进一步缓和印度对进口油脂的依赖；考虑到即将到来的斋月、节日因素，综合考虑之下预期印度短期需求趋近中性偏弱，需求亮点并不明显。

3.2 中国 ： 高价棕榈油压缩食用刚需，硬脂需求有所恢复

据国内海关数据显示 ：21/22年度（O-M）累计进口棕榈油液油149.5万吨同减43%，较往年均值减少57万吨；硬脂进口66.1万吨同减31%。

一方面高价棕榈油对中国的液油消费的抑制表现的更加明显，另一方面3月初开始的国内疫情对餐饮消费的打击较大；3月中国液油消费仅17万吨，为历史最低。往年3月一般是棕榈油的消费旺季，均值消费量在40万吨左右。

3.3中国：强现实的基差回归逻辑

P2201合约与P2202合约在期现回归阶段，均表现出了期货价格补涨向现货价格回归的过程。P2203合约价格月前走势与现货价格走势极为紧密，到后期甚至一度超过了现货价格，导致最后现货价格补涨向期货价格回归的过程。P2204合约最终的走势与03合约也极为相似，也是由高同步状态转为短暂领涨，现货价格补涨的状态。

与1月9815的最终交割价和2月11084的交割价形成短期的市场底部不同的是，3月13729的交割价形成了一个短期的市场顶部，且当时对应的接近14300的现货价格也似乎形成了一个短期难以逾越的鸿沟；就目前来看近期的棕榈油盘面的强势并没有将推升现货价格（13880）至新高。

3.4中国：国内油脂库存情况

截止4月18日国内食用棕榈油库存约30万吨，自近期国内棕榈油现货进口利润有所恢复，供应情况较前期有所好转；目前食品端豆棕的大量替代，食用棕榈油消费也极其缓慢，叠加国内自3月中旬以来疫情对餐饮消费的抑制，国内棕榈油库存略微增加。

豆油库存约78.2万吨，在进口大豆到港增加，与国内抛储共同努力下近1个月国内豆油库存略有回升，但棕榈油替代带来的消费增量，使得国内豆油库存难以快速上升。

华东菜油库存19.8万吨，基本持平。目前属于国产菜籽的上市季，目前整体情况不会太差，后期需关注7月之后的菜籽供应短缺的问题。

3.4中国：豆棕、菜棕现货价差倒挂扩大

伴随近期棕榈油价格持续走强，豆棕、菜棕本已有所恢复的价差再次扩大，豆棕09价差甚至一度达到历史新低。

随着东南亚产量的持续向好，美豆播种天气问题的逐步显现，豆棕油供给端的差异将逐渐显现，虽然近月可能依旧存在诸如劳动力等不稳定因素，因此越是远月合约的豆棕价差修复的概率更大更安全。

数据来源：MET、 REFINITIV 、BMKG、Gapki、SEA、中国海关、农产品(行情000061,诊股)网、天风期货研究所

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